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2024年11月24日
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金融危機以來，中國股市的跌跌不休與中國樓市的一路飆漲都令普通老百姓想罵娘，尤其是在“錢荒”風波拖累下，滬市A股指數竟然跌破“解放底”，至今仍無明顯好轉跡象。而與此相對應的是，在中國經濟增長一再跌破預期的大環境下，樓市房價卻逆勢連番上揚。依世界各國的經驗，同屬資本品的股市和樓市應該隨經濟大形勢一起“坐過山車”才對。即經濟繁榮時，股市和樓市看漲，而經濟蕭條時，股市和樓市就一起下跌，經濟危機前后的美國股市和樓市走勢就是如此。可為什么在中國，這二者的走勢卻截然相反呢？
對此問題，大家的解釋可能有很多。比如，有人說樓市上漲的根本原因是中國貨幣超發，流動性泛濫。從經濟理論上講，流動性泛濫對股市也應該是利好呀，為什么貨幣只流向了樓市，而不流向股市呢？有人說樓市有地方政府托底，開始中央決策層也不愿意看到今天中國股市的慘狀啊，為何中國股市還是那么“不遂人意”呢？思考之下，筆者以為用當下最為熱門的“杠桿率”一詞能比較好地詮釋如此“背道而馳”的獨特現象。
在宏觀經濟層面，杠桿率既包括整個經濟體的總杠桿率（國民杠桿率），也包括分部門（家庭、企業、政府）的杠桿率，這里“率”是指上述經濟體總債務（或分部門債務）占本國GDP（或分部門資產）的比率。簡單地講，“杠桿化”就是把你的自有資金放大，用較少的錢“撬動”較大的投資，或者用明天的錢干今天的事。但是，對于一個經濟體或者一個經濟部門而言，杠桿化要有一個“度”，因為“杠桿化”在放大收益的同時也放大了風險，杠桿率低時可以“加杠桿”，而杠桿率高時也需要“去杠桿”。從資產負債表角度看，經濟周期波動往往體現為經濟體系杠桿率的調整過程。
由2008年美國次貸危機演化而來的世界經濟危機就是如此。突出表現為美國家庭部門和金融部門杠桿率的過度累積，以及歐洲國家政府部門的高杠桿率。俗話說的好，“欠債總是要還的”， 杠桿率累積到一定程度就必須去杠桿。只是，加杠桿是一場皆大歡喜的盛宴，而去杠桿化的過程會非常痛苦。次貸危機爆發前，美國國民杠桿率超過300%，次貸危機爆發后，私人部門杠桿率迅速下降。經過幾年的調整，現在美國總杠桿率已經顯著下降，而歐元區與日本的去杠桿化還在糾結和發酵中。所以，美國的經濟增長前景已現曙光，市場預期也遠好于歐洲和日本。一句話，如果不能經歷去杠桿化的陣痛將債務規模降低至可持續水平，經濟增長就難有“涅磐重生”。
回過頭來看看中國，道理也是如此。中國的突出特征是金融部門、國有企業和地方政府的高杠桿。本來在2008年經濟危機開始時，我們就應該開始去杠桿、調結構。但我們錯過了那次機會，不但沒有去杠桿，反而是“猛”加杠桿。新一屆政府“去杠桿、去產能、調結構、促轉型”的基本經濟思路，就是一次對高杠桿的回調，是在為過去的錯誤做法埋單。
那么，去杠桿會對中國經濟下行期的股市和樓市造成什么影響呢？
去杠桿對股市的影響主要表現在兩個方面：一是企業去杠桿減弱了上市公司的未來盈利預期。中國股市中的大盤股基本上都是金融、鋼鐵、能源、基礎設施等具有國有性質的大企業。4萬億的經濟刺激讓大家前幾年迎來了一場盛宴，但宴席散去，去產能、去杠桿就是這些大盤股的未來必然趨勢。上市公司盈利能力趨弱，股價自然看跌。二是去杠桿嚴重影響了股市主力投資者的投資需求。目前，中國股市的主力還是保險公司、養老基金、投資基金、證券公司等機構投資者，這些機構投資者有一個共同特點就是自有資金占比較少，絕大部分投資資金都是從外部募集而來，也就是說杠桿率比較高。他們對經濟下行期的去杠桿會非常敏感，甚至有時會為了規避風險進行恐慌性砸盤。上述的兩點就很好地解釋了為什么中國股市仍一跌再跌，因為市場認為中國的企業部門去杠桿和金融市場去杠桿還遠未結束。
在樓市，與美國不同，中國老百姓大多是用自有資金或相當大比例首付基礎上的按揭來購房，即使對“房叔”“房姐”等擁有大量房產的投資者而言，房產也頂多是他們的“儲錢罐”。也就是說，雖然中國房價畸高，但中國樓市的最終購買者自身的杠桿率并不高。這些住房終端市場的購房者對去杠桿并不敏感，“愛跌不跌”，“大不了作為遺產傳給子女”，在如此心態下，加上樓市本來就已失衡的供需矛盾，房價想下降自然很難。另外，地方政府部門的去杠桿還要依賴樓市提供財力支撐。因此，在地方政府的“配合”下，中國樓市即使要開始去杠桿，也會是一個非常緩慢的過程。
還有一點很重要，雖然樓市終端消費者的杠桿率并不高，但中國的房地產企業杠桿率其實是挺高的。一線城市的大型房企依賴信托或信貸資金，而中小城市的小型房企則依賴民間高息借貸。金融部門的去杠桿過程引發的信用緊縮會不會成為推倒中小房企的導火索呢？這可能會是中國樓市的最大風險。但房地產企業的去杠桿影響的是樓市的供給而不是需求，在住房剛需不斷釋放的大環境下，房企去杠桿導致的供給減少可能反而會助推房價的上漲。
在當前情形下，對于投資者而言，分辨出哪些領域受去杠桿化影響，哪些領域不受去杠桿化影響，以及影響的大小，確實顯得很重要。
