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　　⊙湘財證券研究所 李康 羅文波 陳樂天

    我們預(yù)計，中國宏觀經(jīng)濟在2012年呈現(xiàn)繼續(xù)放緩的增長勢頭，政策調(diào)控的關(guān)鍵詞體現(xiàn)為“穩(wěn)”字至上。在此基調(diào)下，我們預(yù)計全年經(jīng)濟增速約 8.5%左右。其中，投資增速維持在18.50%，對GDP拉動約為4.5個百分點；社會消費增速約為17%，拉動GDP增長4.2個百分點；出口增速將 下滑至15.2%，進口增速下滑至20.6%，全年貿(mào)易順差850億美元左右，對GDP增長貢獻大概為-0.2個百分點左右。在政策放松趨勢下，2012 年經(jīng)濟增長前低后高，經(jīng)濟指標(biāo)環(huán)比增速一季度末見底，同比約在4-5月份見底。警惕價格的回落對企業(yè)利潤增速在2012年上半年的“殺傷”作用。

　　政策：2012年CPI約為3.4%，通脹將不再是政策的掣肘。但為了消化2009-2010前期相對過多的存量貨幣與控制資產(chǎn)價格穩(wěn)定，貨幣 增速將維持中性。預(yù)計全年M2增速13%13.5%，全年信貸總量約為7.8萬億，信貸增速約14%。熱錢流入的平穩(wěn)性將降低外匯占款的增量水平，銀行間 流動性壓力或使存款準(zhǔn)備金率存在2%左右下調(diào)空間，按50個基點約下調(diào)3-4次。

　　投資：考慮到政治周期的轉(zhuǎn)換，在房地產(chǎn)市場低迷與外需回落預(yù)期下，2012年政府主導(dǎo)投資將重現(xiàn)“積極”，緩沖外需與房地產(chǎn)投資的回落，全年增 速約為18.50%。從投資內(nèi)部分化來看，投資增速結(jié)構(gòu)性與區(qū)域性分化依然較為明顯。房地產(chǎn)投資2012年增速約為12-13%，保障性住房投資保持積 極。受利潤與投資慣性的驅(qū)動，制造業(yè)投資增速約為25%；政府主導(dǎo)的基建投資或略有側(cè)重，全年增速約為15%；在服務(wù)性投資的拉動下，其他投資增速約為 22%；總投資增速維持在18.50%。

　　消費：物價增速以及利率上行抑制了2011年的消費擴張，但進入2012年后，這兩項因素朝向有利方向轉(zhuǎn)化。雖然經(jīng)濟增速下滑會削弱居民收入內(nèi) 生增長潛力，但收入分配結(jié)構(gòu)調(diào)整的推進將有利于推動中低收入階層收入加快增長。因此，2012年消費名義增速雖然可能僅與2011年持平，實際增速擴張可 能會加快。預(yù)計，社會消費品零售總額名義增速在17%左右，實際增速將在13%左右。

　　進出口：歐洲債務(wù)危機對全球經(jīng)濟的拖累已經(jīng)開始顯現(xiàn)，歐盟、英國、巴西、韓國、澳大利亞等國制造業(yè)PMI指數(shù)基本連續(xù)3-4個月在50%以下， 顯示這些經(jīng)濟體制造業(yè)已經(jīng)進入收縮狀態(tài)；美國、日本也在擴張的邊緣掙扎。2012年債務(wù)問題將拖累全球經(jīng)濟增速0.5-1個百分點左右，我國出口增速將下 滑至15.2%；國內(nèi)投資需求的回落將拉低進口增速，但推動貿(mào)易平衡的政策將形成支持，預(yù)計進口增速下滑至20.6%，全年貿(mào)易順差850億美元左右，顯 著收窄。

　　經(jīng)濟增長結(jié)構(gòu)調(diào)整開創(chuàng)增長新周期

　　——中期經(jīng)濟增長的要素供給的“路徑依賴”。改革開放以來，中國經(jīng)濟年均GDP實際增速超過10%，經(jīng)濟增長持續(xù)時間之長超過當(dāng)代的所有“追趕 型”經(jīng)濟體系，舉世矚目。若從支撐經(jīng)濟增長的要素供給來看，1980-2010年中國GDP算數(shù)平均增速超過10%，實際資本形成增速年均11.6%，資 本成本（實際利率）2.16%。盡管中國資本形成增速均值低于可比期的日本（13.50）與韓國（16.24）。但中國經(jīng)濟快速增長持續(xù)了33年，遠高于 日本（18年，1956年-1973年）與韓國（26年，1963年-1991年）。

　　我們認(rèn)為，中國經(jīng)濟增長的獨特性來自于三個方面：一是人口紅利的持續(xù)釋放。表現(xiàn)在經(jīng)濟增長的30年中，新增勞動力增速持續(xù)維持高位；二是改革開 放引致市場競爭機制的逐漸建立；三是得益于經(jīng)濟的“全球化”效應(yīng)，尤其是加入WTO后，“低勞動力成本”貿(mào)易優(yōu)勢帶來的拉動效應(yīng)。在上述三個因素的影響 下，中國存量勞動力人口的增加以及以“城市化”為表現(xiàn)形式的第一產(chǎn)業(yè)勞動力持續(xù)、大規(guī)模的朝二、三產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移，勞動生產(chǎn)率的增加成為推動經(jīng)濟增長的主要驅(qū)動 力。

　　——經(jīng)濟增長中樞下移，這次有何不同？2008年美國金融危機爆發(fā)后，中國經(jīng)濟增長中樞顯著下移，有人認(rèn)為這僅僅是對金融危機后，中國經(jīng)濟增長 受到金融危機影響的內(nèi)在反應(yīng)。根據(jù)我們宏觀組估算，未來中國經(jīng)濟潛在增長率可能只有8-9%。未來中國經(jīng)濟潛在增長率在下移，經(jīng)濟增長速度也將回落到低一 臺階的增長中樞。

　　從目前中國經(jīng)濟增長碰到的瓶頸來看，前期市場制度改革紅利釋放完畢、地方財政預(yù)算約束等都是制約短期中國經(jīng)濟增長的因素。但我們認(rèn)為這不是影響 中國經(jīng)濟增長的中長期因素，影響中期經(jīng)濟增長的因素主要有兩個：一是實際“人口紅利”對經(jīng)濟增長的驅(qū)動作用在弱化，二是全球經(jīng)濟再平衡需要較長時間，短期 美歐經(jīng)濟難有大起色。

　　“調(diào)結(jié)構(gòu)”關(guān)鍵看財政政策

　　從財政政策取向來看，2012年乃至整個“十二五”期間，除了積極的財政投資平滑經(jīng)濟波動外，財政扶持的行業(yè)政策以及調(diào)整經(jīng)濟結(jié)構(gòu)助益轉(zhuǎn)型的稅 收政策也將發(fā)揮更為積極的作用。我們預(yù)計“政府之手”的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)增速將回歸正常。據(jù)估計，2010-2011年保障性住房新開工累計1580萬套，完 工只有800萬套不到，預(yù)計2012新開工保障性住房約800萬套左右，盡管保障性住房投資盡管新開工項目有所減少，但存量接近1500萬套在建項目建設(shè) 的積極性可以有效緩沖商業(yè)地產(chǎn)投資的下滑。

　　財政政策中的“十二五”產(chǎn)業(yè)振興規(guī)劃將是貫穿“十二五”的投資主線。財政政策在“十二五”期間另一個重要的影響是通過稅制改革對經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的調(diào)整 作用。國務(wù)院總理溫家寶10月29日主持召開國務(wù)院常務(wù)會議指出，要完善財稅政策，推進結(jié)構(gòu)性減稅。從國家宏觀政策基調(diào)來看，結(jié)構(gòu)性減稅應(yīng)該是助推“十二 五”期間結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型、改變經(jīng)濟增長結(jié)構(gòu)方式的重要助推器。結(jié)構(gòu)性減稅、中小企業(yè)稅收減免、高科技新興企業(yè)的補貼以及稅收的結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)變等將成為“十二五”期間 財政政策的重要著力點。

　　未來財政稅制改革可能向著五個方向發(fā)展：一是結(jié)構(gòu)性減稅，未來包括可能繼續(xù)擴大實施范圍的營業(yè)稅改成增值稅；刺激服務(wù)業(yè)發(fā)展的稅種改制或者稅率 調(diào)整；二是針對中小企業(yè)的減稅以及扶持性財政補貼等；三是對具有創(chuàng)新企業(yè)，尤其是戰(zhàn)略新興行業(yè)企業(yè)的稅費優(yōu)惠措施；四是個人所得稅可能存在一定的調(diào)整空 間，尤其是有增有減的結(jié)構(gòu)性調(diào)整。最后，資源稅改革將成為“十二五”期間稅收調(diào)節(jié)的重要工具。

　　我們認(rèn)為，未來資源稅改革在調(diào)節(jié)經(jīng)濟結(jié)構(gòu)、補充政府財政等方面可能起著更為重要的作用。資源稅改革未來方向有三個：首先，繼續(xù)擴大資源品的計征 范圍；其次，從量征收改為從價；第三，稅率的調(diào)整。政府未來仍將可能提高征收稅率的上限，利用稅率征收力度調(diào)整資源合理的利用。此外，為了解決房地產(chǎn)調(diào)控 減少的政府土地出讓金收入，我們預(yù)計房地產(chǎn)交易稅與房產(chǎn)稅的可能會適時推出并把試點范圍逐漸擴大。

　　貨幣政策預(yù)期

　　我們預(yù)計2012年貨幣政策表面“中性”實將“寬松”。這種中性主要受到兩個方面的因素決定。首先是2012年通脹回落使得物價水平將不再是政 府貨幣政策的掣肘；其二，前期貨幣投放過多的基數(shù)效應(yīng)，只能通過長時間的貨幣低增速進行化解，加上政府決心抑制資產(chǎn)價格泡沫，這注定未來幾年的貨幣增長速 度可能維持較為“中性”的水平。但根據(jù)貨幣增速決策公式（貨幣增速=GDP增速+物價水平+相繼調(diào)整誤差）來看，盡管2012年貨幣增速與2011年持 平，但考慮到回落的GDP增速與下降的物價水平，實際貨幣增速相比201年要寬松得多。

　　考慮到明年的經(jīng)濟增長中樞以及物價水平，我們預(yù)計2012年的M2增速約為13-13.5%，全年新增貸款約為7.8萬億左右，信貸增速約為 14%左右，考慮到約3.4%左右的物價水平、經(jīng)濟活躍度下降以及經(jīng)濟增長水平，2012年貨幣實際增速要比2011年略為寬松。若經(jīng)濟在第一二季度出現(xiàn) 大幅回落，存款利率可能會下調(diào)一次。

　　物價水平不再是明年貨幣政策的掣肘：根據(jù)我們對中國經(jīng)濟短周期劃分，今年與明年上半年處在經(jīng)濟衰退期。隨著經(jīng)濟景氣度的下行，總需求在下降。物 價水平在2011年7月份達到高點后將一路下行。在貨幣緊縮周期以及農(nóng)業(yè)投資周期的合力下，明年食品價格尤其是豬肉價格對物價的抬升作用將顯著減弱，預(yù)計 豬肉價格水平同比降幅可能達到20%30%左右。加上2012年翹尾效應(yīng)只有1.5%，明顯低于2011年的2.4%。參考明年的宏觀經(jīng)濟以及需求情況， 我們測算2012年全年物價水平維持在3.4%左右，其中翹尾因素約為1.5%，新漲價因素約為1.9%。

　　匯率彈性變大，全年升值幅度3%-4%；美元指數(shù)二季度前走強：隨著2012年中國實體增長趨緩、外貿(mào)順差收窄與以房地產(chǎn)為代表的資產(chǎn)價格的穩(wěn) 定，2012年匯率升值總體趨勢不變，但我們預(yù)計整體升值幅度可能只有3-4%，低于2011年的5%。與此同時，匯率波動彈性將顯著提高。根據(jù)全球經(jīng)濟 增長狀況以及金融風(fēng)險的預(yù)測，在新興市場經(jīng)濟增長明顯放緩、歐洲債務(wù)面臨再一次考驗以及美國經(jīng)濟相對平穩(wěn)的宏觀背景下，明年二季度之前，美元指數(shù)走強將是 大概率事件。

　　存款準(zhǔn)備金率下調(diào)可能有3-4次，降息“相機抉擇”可能性大：存款準(zhǔn)備金率存在下調(diào)空間，但下調(diào)幅度取決于外匯占款情況。外匯占款包括三個部 分：熱錢流動、貿(mào)易順差以及FDI。貿(mào)易順差與FDI受制于經(jīng)濟增長，而熱錢的流入、流出主要受到三個因素的影響：一是海外避險情緒，即VIX風(fēng)險指數(shù)； 二是人民幣遠期升值預(yù)期，即NDF與現(xiàn)時匯率差；三是國內(nèi)資產(chǎn)價格，尤其是房地產(chǎn)價格。根據(jù)歷史經(jīng)驗來看，以上三個因素基本能解釋短期資本流動的大部分動 機。

　　若按照如此邏輯，考慮到歐洲債務(wù)持久性以及美國減赤等因素等影響，VIX風(fēng)險指數(shù)可能仍居高不下，在房價與經(jīng)濟放緩的雙重制約下，短期內(nèi)匯率遠 期NDF重新大幅升水可能性較小，短期資本流動可能仍受到房地產(chǎn)價格波動影響為主，未來短期內(nèi)資本重現(xiàn)大幅流入的概率在減小，明年第一、二季度受制于歐洲 意大利債務(wù)到期高峰的影響，外匯占款增加量可能將維持低位。若按照我們對貿(mào)易順差、信貸增量以及貨幣乘數(shù)構(gòu)架的模型來計算，熱錢流入的平穩(wěn)性將降低外匯占 款的增量水平，銀行間流動性壓力或使存款準(zhǔn)備金率存在2%左右下調(diào)空間，按50個基點約下調(diào)3-4次，來對沖流動性的緊缺。