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2024年11月24日
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剛剛過去的6月，國內商業銀行業不由自主地給老百姓上了一堂生動異常的金融常識課。要不是流動性緊張造成的動靜這么大，有多少人會關心上海銀行間同業拆放利率（Shibor）？又有多少人曉得央行的正回購、逆回購以及央票是怎么回事？恐怕也沒有多少老百姓知道中國的錢，未必在商業銀行里流動，而是在一個叫銀行間的市場里流動，且受到央行控制。而老百姓常打交道的商業銀行貌似強大，在央行面前卻根本不算什么！
但這堂課6月一過就好像上完了，不僅看似銀行間市場里的導演、演員恢復正常了，央行也宣布國內金融市場整體流動性合理，而且再也沒有什么國債拍賣流標、商業銀行還不上隔夜拆借資金等諸如此類的轟動大事了。那些剛剛知道包括Shibor在內的古怪金融詞語的老百姓，恐怕還不知道銀行間市場到底有多大。為什么商業銀行的錢，都得在這個和普通人、普通中小企業毫無關系的市場里，在那里表演似乎屬于金融這個行當的專門動作——所謂流動性？
要詳細解釋這些基本的金融術語，以及分析市場的流動性，肯定需要長篇大論，而且會充滿分歧。好在問題并不復雜，是這樣：中國的錢哪里去了？為什么資金量最大的地方會出現流動性緊張的問題？
錢大都在商業銀行手里
只要稍作比較就可以發現，中國金融市場的資金格局，其實就是商業銀行的天下，中國的錢至少表面上都在商業銀行的手里玩。
比如，就營業收入、凈利潤和資產總額進行比較，截止到2012年，國內共有114家證券公司。據中國證券業協會對2012年度證券公司未經審計財務報表的數據，114家證券公司全年實現營業收入1295億元，全年實現凈利潤329億元，總資產為1.72萬億元。而此三項指標，別說和商業銀行整體相比較了，就連中國工商銀行（工行）一家都遠遠不如：工行這三項指標分別為5379億元（是全部證券公司的4.15倍）、2400億元（7.29倍），17.5萬億元（10.17倍）。
可商業銀行的資金及其資金盈利的規模如此巨大，怎么就會一朝就在最大的資金池——銀行間市場里短了頭寸，沒有錢了呢？這事還要從頭說起，從現在表面上人們耳熟能詳的M2（廣義貨幣供應量）說起。
如今央行經常通過媒體公布M2什么的，有很多經濟學者經常談到中國M2超發，貨幣總量太大（這也有數據：截止到今年5月M2余額超過104萬億元，M2與GDP之比超過2倍，為全球新高）。但這有點令人稀里糊涂：錢是如此之多，多到全球新高，可為什么擁有錢最多的地方錢卻沒有了呢？
有人解釋說，這是因為這些銀行里的錢的安排有問題，突出的一個問題是把短期的錢用長了，即所謂短融長投。但說實話，這不是銀行的問題，而是借錢企業的問題。盡管商業銀行發生頭寸緊張，可能是因為貸款企業短融長投，到期還不了銀行的錢，造成頭寸緊張，但這不是如今中國商業銀行資金鏈繃緊的根本原因。
道理比較簡單。首先，商業銀行的壞賬比例，至少目前還沒有高到影響到資金頭寸的地步（可查一下年報里中國商業銀行的不良資產率，基本是世界上最好的之一，是符合最為嚴格的巴塞爾協定要求的）。其次，從資金來源上講，中國老百姓的儲蓄率不是世界最高，也是世界第二，所以商業銀行資金的來源不存在問題。
商業銀行的錢怎么會緊張
那為什么中國商業銀行在銀行間市場會發生頭寸緊張呢？道理也很簡單，那就是商業銀行的資金本身可能就是緊張的，包括兩方面的緊張，一是結構性緊張，二是數量緊張。商業銀行的資金不見得像人們所看到的M2巨大，盡管它還是中國金融市場資金最多的地方。
從理論上說，流動性其實和貨幣總量無關，它高度關聯的是貨幣增速，不是錢多了貨幣的流動性就一定泛濫。
如今中國貨幣總量高企，但仍存在結構性的流動性緊張問題，是因為商業銀行不能完全按照市場化的行為操作資金的正常流動。比如商業銀行的錢要想花出去，投出去，貸款貸出去，是受到多重約束的。監管看似必需，比如不能直接或間接投資股市，再如不能投資房地產，還有，受產業政策的影響不能投資產能過剩的行業和環保不合格的行業，等等。
但假使商業銀行的資金可以按照市場正常的資本趨利本性發揮流動性，比如銀行資金可以以某種渠道正式進入股市，A股是不是就不會這么萎靡不振？對比股市，銀行資金對中國地產的泡沫肯定要負很大責任。但歸根結底，商業銀行的資金進入地產市場，主要不是從銀行按照市場規律進入的，而是從政府下屬的商業投資機構進入的，是從土地開發進入的（現在的風險也集中在這里）。
但不論是缺錢的股市，還是有錢的房市，都不是商業銀行資金最大的去處。商業銀行資金最大、最合理和最符合目前管制的投資，尤其是短期賬面現金的投資，除了搶著貸給國有大型企業（比如中石油），只有銀行間市場投資購買國債和短期相互拆借了。在這個市場里，銀行的錢幾乎是怎么做都不違法，盡管利潤極其微薄，有時不見得能涵蓋成本。至于隔夜的Shibor超過30%，是極其偶然的情況，能夠享受這種收益待遇的商業銀行，也只有工行等寥寥三四家。
除了這個看似商業卻未必是商業（因為中國商業銀行是不能自由按照市場趨利去投資的）的由央行及其下屬的外匯管理局控制的市場外，中國商業銀行的資金其實沒有什么可以去的地方。也就是說，資本本來可以通達市場四周的流動性，在國內其實是受到高度約束的。對比這個市場，影子銀行之類，不過是繞開央行通過銀行間市場對商業銀行施加的管制的創新業務試水，充其量只有五年的歷史，是2008年四萬億元經濟刺激計劃的產物。
除了上述資金的結構性緊張（即商業銀行資金用途受限，鎖死在銀行間市場里）之外，商業銀行還有貨幣政策造成的數量緊張。因為商業銀行的資金從吸收存款開始就缺少了20%。按照央行目前的規定，大型金融機構要上繳20%的存款保證金。這是世界上主要經濟體中少見的，從根本上改變了商業銀行使用資金的成本。你試想，做錢生意的商業銀行，一開始招攬資金就少了20%的頭寸，這無疑高度減少了商業銀行的流動性，增加了商業銀行經營的成本。
正視金融市場雙軌制問題
從上述結構和數量的現實來說，考察中國的錢去哪里了，不能無視金融市場的雙軌制度，即銀行間市場和影子銀行兩個部分。在銀行間市場里，商業銀行必須是央行的乖娃娃，把錢放在此處怎么做都是正確的，哪怕可能不盈利。而繞開銀行間市場的影子銀行，比如商業銀行通過信托證券做的表外業務，風險未必像人們想的那么大。它的風險也許不過是，它不再是央行的乖娃娃，使用資金央行管制不到。它是央行曾經不得不閉眼而產生的。
影子銀行之所以今天如此龐大，是拜四萬億元經濟刺激計劃而成。但它穿越貨幣政策管制的能力，卻未必與四萬億機制有關，它是在銀行管制間隙里，應市場資金需求而形成的融資創新。
舉例說來，信托業通過2008年的四萬億元計劃，在短短五年時間里一躍成為中國資產規模第二的金融門類（以前是保險），這在五年前是不可想象的，而十年前信托業在中國金融市場幾乎就沒有發言權。可眾所周知，在成熟、多層次的資本市場，信托業是極為發達的。如今叫停商業銀行和信托的合作，叫停政府融資平臺通過發行信托產品融資，輿論和政策層面似乎都認為這是未雨綢繆，是風險防范。但在我看來，這是中國金融市場計劃性管制最嚴重的地方，也是中國資本市場不能按照市場規律運行的集中體現。
要知道，商業銀行集中了大部分資源，卻不能有效使用資金，不能滿足市場需要，還占據了金融市場的絕對話語權。按照目前的格局，社會資金都在商業銀行里，而先被央行以存款保證金率的規定收回20%，再被央行以資金使用規定（投資規定）鎖死在銀行間市場里主要進行買賣國債或拆借。這樣被計劃在一個市場里使用，資本豈能有效率？
而影子銀行貌似不合乎管制，卻蘊含激情，有強大的生命力。它不在金融體制里，卻在中國為商業銀行創造出一個除銀行間市場之外的另一個資金市場，殺出另外一條路來。這條路好不好當然可以爭議，比如它是有風險的。它當然有風險，但它的風險到底有多大呢？央行管制的商業銀行以及它曾經管制，現在聯合證監會、銀監會和保監會管制的其他大型國有金融機構和金融市場，就不會給中國金融市場帶來風險（且不說已經爆發出的風險）嗎？
銀行間市場上個月發生的一系列事件，如利率飆升、頭寸緊張的風波，實質在于央行目前管理資金的方式遠遠不能適應市場了。所謂央行不放水、央行在進行壓力測試等言論，是沒有看到央行以計劃經濟手段管理金融市場的弊端。要想消除中國流動性安全的隱患，不是在銀行間市場故意緊縮，不給商業銀行調整頭寸的機會可以做到的，而應正視雙軌制的現狀，打破這種現狀，建立起多層次的，完全符合市場規律的資本流動體系。
對央行來講，它可最先做的是下調存款保證金率。不做這個簡單的貨幣工具操作，社會融資的總成本就不會降低，流動性的健康就不可能實現。
從存款保證金率這個角度說，若無市場化的改革，關于中國的錢哪里去了，還可以答曰：都在央行管制成本里消耗了。而這可不是好事情，因為這種人為的計劃性的制度成本，除了消耗，對社會發展、經濟建設毫無意義。君不見，高企的M2就無法成為中國宏觀經濟實際可用的錢嗎？
（作者系財經觀察人士）
