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2024年11月21日
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城市化網訊 金融危機到底是什么？日前在清華大學舉行的長安講壇上，50人論壇論壇成員、中銀國際研究有限公司董事長、城市化委員會委員曹遠征擔任主講，題目為《金融危機十年反思》。他認為，金融危機是資產負債表衰退的危機，任何經濟體都有資產負債表，并且具有關聯性，一損俱損。
“金融危機實際上就是資產負債表衰退中的快速去杠桿?！辈苓h征指出，費解的金融產品、遲鈍的監管者、神經質的投資者，構成了本世紀初這場金融危機的全部內容。“金融的核心本質是風險配置，而非資金融通。在配置風險過程中，往往需要國際市場提供產品和工具，這就是金融業對外開放的意義?！?/p>
中國現在嘗試金融監管體制改革就是宏觀審慎下的微觀審慎監管，借鑒了雙峰模式，并有創新。
以下為演講摘編：
金融危機實際上是快速去杠桿
二十一世紀第一場金融危機主要內容是費解的金融產品、遲鈍的監管者、神經質的投資者。
什么叫金融危機？金融危機是資產負債表衰退危機，我們都知道在傳統理解經濟危機呢，是生產過程危機，它是在市場經濟條件下需求的增長趕不上生產的擴張，于是出現了生產的過剩，生產過剩背后是產能過剩代表的一種過剩危機，這種危機可能是局部的，至少是在每個國家的，但是它跟我們剛才說的金融危機是不一樣的，金融危機是資產負債表衰退危機。
在現代經濟條件下，任何一個經濟體都有資產負債表，如果再詳細解剖來看，任意一個經濟是四張資產負債表構成的，一個是政府，一個是企業，非金融機構，一個是我們在座每個人都有，是家庭資產負債表。當然還有我們金融機構的資產負債表，這四張表。這四張表如果攤開來看，還能加第五張，就是國際收支的資產負債表。
怎么講，由于某種原因導致這種資產負債表的其中任何一張表的衰退，然后資產負債表具有關聯性，這個表衰退導致其他表的衰退，其他表的衰退導致全面的衰退，由于全面的衰退導致經濟的嚴重困難，所以是資產負債表的衰退危機。
我們觀察2008年的危機我們會看到，它是不同的負債表衰退構成的，比如這次金融危機是在美國爆發的，他是家庭資產負債表衰退，所謂次貸危機說穿了就是按揭貸款還不起，由于按揭貸款還不起，導致銀行大量的壞賬，金融機構資產負債也開始衰退，由于金融機構在經濟社會當中是系統性重要機構，它的衰退會導致其他方面的嚴重衰退，政府必須搶救，這就是大而不能倒，當搶救金融機構的同時，政府的資產負債表就會逐漸加大，就形成你現在看到的美國的現象，美國的國債這個上限在不斷提高，兩黨爭執的很厲害。那么就要，就出現了我們現在說的縮表和去杠桿的問題。
你再看看歐債危機，比如希臘，它是政府的資產負債表衰退危機，它是一個福利國家，但是經濟又不行，政府要發福利只好借錢，借了錢發福利，有一天借不到錢了，政府資產負債表就開始衰退，原來持有政府債權的機構都是金融機構，金融機構資產負債表就跟著衰退，企業獲得不到資金，這樣企業資產負債表就開始衰退，減少工人，這樣家庭資產負債表也開始衰退，歐洲的失業率曾經一度達到25%。這一類危機是我們過去很少見到的，資產負債表的衰退危機。如果在一個全球化的世界中間，大家的資產負債表是關聯的，一國的衰退就會導致另一國的衰退，于是一國的金融危機就演變成國際金融危機。
做一個總結，金融危機從這個意義上來說是一種新型危機，相對傳統的生產過剩危機它是綜合性的、全面性的、世界性的，從而破壞力度很大，成為人類面臨的共同挑戰。
我們看看，這是10年前的美國金融危機，它是由次貸引起來的。
2007年次貸開始爆發了，但是至少在2007年以前，全球都認為這僅僅是一個次貸危機，僅僅是個按揭貸款出現的問題，那么相應的措施也是中央銀行向市場注入流動性緩解這個，但是很快故事就變了。一年以后，到2008年的8月，次貸就演變成正貸，緊接著金融市場，尤其資本上就開始出事，隨后金融機構就開始大批倒閉，然后這些金融機構不僅是美國的系統性重要金融機構，也是全球系統性重要金融機構，風險向全球擴散，次貸危機轉變成金融危機。
次貸是個有毒資產，是爛菜葉，把爛菜葉做成一鍋湯，把稠的按照一個價格賣出去，把半稀不稠的再按照一個價格賣出去，把最稀的再按照一個價格賣出去，那么最稀的我可以有很高的風險議價，但是也有很高的風險。那么優先的可能會優先償還，風險較少，但是你的收益也較少，然后我推到市場上再去賣，這就變成CDO了，擔保債務權證，然后CDO再按照同樣的原理加工，再形成優先劣后，于是它會一級一級衍生下去，突然你會發現一個小小的次貸產品會衍生出無限多的衍生工具，形成倒金字塔，金融危機就是倒金字塔崩潰。
它的崩潰過程呢，現在看來就是一個去杠桿的過程，由于違約率上升，次貸價格下跌，價格下跌按照會計制度就用帳面減計，帳面減計是你的資產不太值錢了，同時在金融機構內部它有一個風險權重變化，這是要求它資產在減計的過程中，要求增加資本減少債務，又要拋出債券，債券價格繼續下跌，這樣你會發現，在分子和分母兩端同時都在收縮，這個收縮的過程就叫去杠桿，金融危機是快速去杠桿的過程，這就叫資產負債表衰退。
包括國內現在討論問題，會不會在監管中間，由于監管過嚴導致踩踏事件，是討論這個含義，由于某種觸發以后是不是一個循環的過程，越循環越快，越快損失越快就導致金融困難，金融危機從這個意義上來說是快速去杠桿。什么叫金融危機？是資產負債表衰退中間的快速去杠桿。
那么，這個去杠桿呢，是由資本市場開始出現，迅速向信貸市場傳遞，然后拖帶了很多不僅僅是對沖性金融機構的困難，也導致了資產負債的金融機構的困難，于是危機由資本市場傳到信貸市場，再加上衍生工具的放大作用，危機倒金字塔就開始崩潰，這個崩潰再加上征信機構的困惑，然后迅速的衰退產生，那么這樣一個危機就由美國開始蔓延到世界。
二十一世紀第一場金融危機是什么危機呢？是費解的金融產品、遲鈍的監管者、神經質的投資者，這構成了21世紀第一場金融危機所包含的全部內容。它說了三件事，一個非常難理解的金融產品，一個是很差的金融監管體制以及羊群效應的投資者，買漲不買跌，共同構成了金融危機。
金融的核心本質是風險配置
由此可以理解中國監管機構的調整，為什么保監會跟銀監會合并，而證監會留在外面。
金融的核心本質是風險的配置問題，而不是資金的融通問題，如果是資金融通，投資者和被投資者中間架起一個橋梁是融通，但是為什么投資者會請你架一個橋梁呢，你有什么更大的本事愿意把錢委托給你呢？
金融機構要想起到中介作用，它是想給投資者在一個不確定的未來給出一個相對確定的前景，它是在配置風險，它是在處置風險，金融機構因此它的核心功能是風險的配置及是風險的處置，任何一個金融產品實際上就是一個風險合約。
怎么配置風險，兩種途徑，我們知道所有的風險未來的不確定性，是發生在未來的時空之中的，但是由于人類的局限，我們不可能同時把握時空，我們只能沿著一個方向走，要么按照時間軸走，要么按照空間軸走，這兩種不同的配置就出現兩種不同的金融機構，一種就是跨時配置，就是我們看到的商業銀行資產負債的結構，它的核心是期限，那么他是借短貸長的，這是他的期限。借短貸長的就是一個期限中間的錯配的風險，于是緩解這個風險的第一大手段就是流動性，換言之這種處置風險的方式，就是通過積累良好的流動性資產，把風險推向未來或者是把風險化解掉。
舉例來說，銀行最擔心什么，最擔心的就是擠兌，一旦擠兌，在好的銀行都會垮掉，那么銀行怎么來對付擠兌呢？是用張三的錢還李四，用王五的錢還張三，這個東西只要轉得開，這個風險就會推向未來，這類金融機構管理的第一要義就是流動性風險。
流動性怎么獲得呢？一個最簡單的獲得方式就是存款，存款既是未來可貸資金的來源，同時也是流動性的提供者，所以你知道，商業銀行經營有一個核心概念叫做存款利差，只要有充足的存款，銀行有再大的問題都是不擔心的。
只要流動性良好，不出差錯，然后這種跨時的配置機構它的風險就可以無限的推向未來，這是它的風險管理要義。
還有一類機構就是我們看的資本市場，資本市場處置的風險跟商業銀行不一樣，資本市場最核心的是對沖，他是靠買賣，然后買賣產品不斷在買賣中間風險分散在市場參與者頭上，是風險分散的辦法，然后這叫對沖，他一定要將這個市場有足夠的厚度，足夠的流通性，然后什么東西都可以買賣，都可以賣掉，你知道做資本市場最擔心的是對手喪失，叫交易對手喪失，也就是說，突然賣東西賣不掉了，你再降價也賣不掉了，降成地板價還賣不掉，地板以下也賣不掉，這就叫市場死掉，就叫金融危機。
美國的金融危機就是這樣，突然交易對手全部沒有了，大家只有拋的沒有買的，那么價錢就不斷往下跌，越跌越快，越快越跌，最后止住這樣一個過程，不得不把會計制度全部停用，不能再按市場價計價，改用成本計價。
那么我們說，他是靠對沖的，對沖的全部核心是你能設計出滿足投資者風險偏好需要的產品，然后在投資者之間和被投資者之間進行交易，不斷地買賣。
那么由此你可以理解一下中國的監管機構的調整，為什么保監會跟銀監會合并呢？因為他們都是負債累累，而證監會為什么留在外面呢？證監會監管是對沖性的，負債的金融機構監管的原則是資本充足率，在銀行是資本充足率，在保險公司就是償付率，證券公司監管的是透明化、信息披露，證券上最大的風險就是虛假陳述，就是欺詐，我們說金融機構是這么在配置風險的。
那么在配置風險過程中間，作為一個發展中的金融機構，特別對中國來說，他是要走向市場經濟，在微觀方面就是自負盈虧的企業自主定價，金融企業中間就是金融產品自主決定其利率，這叫利率市場化。在宏觀方面，就是競爭性金融市場形成，反應在金融市場就是各類風格不同的金融企業競爭性提供金融產品，這就形成豐富的金融市場，是由各類不同風格的金融企業競爭性提供，這種提供如果說一國提供不了，那么就要國際提供，這個就是金融服務業的對外開放。
也就是說通過對外開放，外資在中國境內競爭性提供風格不同的金融產品，才能豐富中國的金融市場，這是我們看到今年4月份博鰲論壇一個重要的宣布。
宏觀審慎的核心就是控制杠桿率，熨平經濟周期
中國現在嘗試金融監管體制改革就是宏觀審慎下的微觀審慎監管。
宏觀審慎政策是2008年危機以后人們發現的，還有一個金融周期，還有杠桿的擴張收縮，杠桿的擴張收縮是微觀審慎管理所不能做到的，因為1加1大于2，那么需要對2進行管理，這就叫宏觀審慎。
宏觀審慎的核心就是要控制杠桿率，然后熨平經濟周期。它的框架包含一個時間維度，這就是逆周期調節，也包括結構緯度的，那就是金融機構的微觀審慎監管，所以它的核心是建立逆周期的調節杠桿能力的手段，它是一個宏觀管理周期和微觀審慎監管相結合的一個管理方式。那么要義就是在宏觀審慎政策下的微觀審慎監管。中國現在嘗試金融監管體制改革是朝這個方向努力的，就是宏觀審慎下的微觀審慎監管。
什么叫宏觀審慎監管？它怎么操作的？第一個就是逆周期，為克服金融活動的順周期性，宏觀審慎需要逆周期操作，操作手段仍是資產負債表監管。在經濟高漲時，去提高資本充足相關指標的監管要求。反之在經濟低迷時，不僅需要放松對監管要求，還要配置于注入緩釋資本等辦法進行操作。換言之我們說，中國現在宏觀經濟開始穩定，那么需要有去杠桿，那么換言之，這就是個逆周期操作。
如果要在經濟下行中間，那么大家知道，按照新的巴塞爾協議要求，他是有緩釋資本的，就是到經濟下行期間，債務資本要作為核心資本使用的，也就是不會給你還本付息的，你要承擔風險的，這就叫逆周期操作。它是控制杠桿的過快的增長，從而防止杠桿未來的過快收縮。
第二個就是流動性，即使在這樣逆周期操作中間，特別是金融周期的下降階段，市場流動性短缺的，這時候很容易發生危機，踩踏事件指的是對流動性的相互競爭，這時候中央銀行就要發揮責任和作用，不斷向市場補充流動性。
它的核心要義是控制杠桿水平，在金融周期杠桿的擴張性收縮是金融周期的一個標志性產物，那么控制杠桿水平就是宏觀審慎管理政策核心，其操作要領就是，鼓勵工商企業和金融機構增加資本，降低風險率，第二，鼓勵債務長期化，以緩解長期投資期間出現錯配，那么在中國你會看到，我們說要去杠桿，重中之重是國有企業去杠桿。那么也就是說國有企業需要減少債務，增加資本。
第二，要去杠桿，不再說一味地減少債務水平，是如何獲得資本，從而減少杠桿率。因此資本市場在中國經濟發展中間具有戰略意義，直接融資就成為最核心的問題。包括PE、VC，乃至創業版等等，這種增加資本的辦法是降低杠桿最好的辦法，而不是一味地減少負債，而是如何增加資本，這個問題依然在中國是個重要問題。
宏觀問題就變成了一個如何面對經濟周期和金融周期，我們看到金融周期和經濟周期共處一元，但性質又不同，構成現代宏觀經濟調控的新挑戰，面對這些挑戰各國政府都在探索，逐漸形成宏觀調控的新框架，記住兩個原則，一個原則經濟周期是客觀規律，既不能一味地用貨幣政策來刺激經濟，不能指望經濟的一味增長才能熨平周期，總需求的管理要有足夠的彈性。
我想對中國來說也是如此，這是我們理解為什么不能大水漫灌，為什么不能在經濟下行中間一味地鼓勵經濟增長，因為它只會鼓勵杠桿提升，杠桿提升就是向未來借錢，這時候可能允許經濟的某種波動、某種下降，反而是有助于杠桿率不至于升得過快、升得過高。
第二，要加強對金融周期的管理，尤其重視金融順周期特征，一定是逆周期的，經濟好的時候，金融應該相應的，不應該是擴張性的，應該稍微收縮一點，經濟差的時候，金融應該是擴張的，這個說起來好像很邏輯、很容易。但是實踐起來很困難。
我們不知道什么叫經濟好、什么叫經濟不好，但是我們說邏輯上是這樣，這都在探索中間，但框架是這樣的，這個框架如果形成新的宏觀調控的政策和安排，這樣一個安排在中國，我們看到貨幣政策與宏觀審慎管理雙結合的制度調控，這就構成這一輪金融體制改革的核心。
核心是什么呢？是加強中央銀行的作用。我們看到中國的中央銀行，人事安排也很有意思，易綱是行長，黨委書記是郭樹清，郭樹清又是中國銀保監會的主席，但是你要知道這種安排是富有深意的，他是說中央銀行承擔雙重責任，貨幣政策同時宏觀審慎管理。那么有人對這種體制理解不太深刻，說這種是什么東西啊，這是不是又是計劃經濟的復歸??？不是這樣的。
中央銀行天然的一個責任就有金融穩定性的責任。金融穩定貨幣政策手段又是一致的，動機不同、手段一致。所以這個操作放在央行也是最容易的，這就構成全球新的趨勢，就是發揮中央銀行的作用，這是全球的趨勢，各國的中央銀行都在加強，其中加強的就是他肩負的金融穩定的責任，這種經驗最早是英國出現的，現在全球都開始在效仿，這就是大家常說的英國雙峰的監管模式。
這輪中國改革借鑒了這種模式，只不過中國又有新的創新，就是在這樣一個中央銀行上面微觀審慎監管上，架了一個金融穩定發展委員會，然后說這個金融發展委員會是這些職能，但是它的辦公室設在中國人民銀行，于是中國人民銀行變成新定位，十九大報告寫的，貨幣政策的宏觀審慎調控的雙支柱調控框架，這是中國在這個意義上領先全球的金融監管事件。（信息來源：新浪財經）
