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2024年11月22日
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城市化網訊 日前，主題為“2018年經濟形勢分析”的博智宏觀論壇第二十五次月度例會召開。針對去杠桿，中銀國際研究公司董事長、城市化委員會金融專業委員會專家顧問曹遠征在論壇上直言：“從某種意義上來說，我比較擔心的是由于去杠桿操作不當而導致的‘踩踏’事件的發生。因此，最好的策略恐怕是先維持杠桿，然后在這個基礎上尋找某種機會，把一些大的風險炸彈給拆掉。”
全文如下。
第一，2017年經濟是如何取得現有成果的。如果看中國GDP增長圖，會發現中國GDP從2010年二季度開始就一直在下行。下行的原因過去一直在熱烈地討論，國際經驗表明，這是經濟成長的規律。進入工業化中后期，也就是進入中等收入時期，經濟高速增長的起飛階段就已結束。從這個意義上講，中國已經過了起飛的階段，現在應該專注于平飛的問題，甚至要專注于降落的問題。
在這個GDP季度增長圖上，我們會看到經濟增長的那條線不波動了，說明傳統意義上的周期問題不顯現了，周期已經嚴重變形。這幾輪宏觀經濟政策托住經濟運行的飛機，使其不要掉下來，在緩慢地往下走，增長曲線也變平了。所以討論中國經濟周期問題的時候，要結合中國經濟發展階段的變化。
GDP下行的基本態勢到2015年下半年發生了變化。從2015年下半年到現在的九個季度里，GDP同比增速穩定在6.7%到6.9%之間，2017年似乎比2016年表現略高一點。但這不是總需求上升導致的，而是過剩產能被市場或行政性手段去掉、無效供給減少導致的經濟穩定。
微觀層面表現的尤其明顯。PPI上升，剩余產能的銷售收入在增長，企業盈利開始有大幅度的提升，已經開始賺錢了。2017年1到10月份，工業企業無論國有還是民營盈利都有大幅上升，這為宏觀經濟政策帶來新的契機。由于企業銷售收入增長，付息能力提高，杠桿便穩住了。企業的利潤提升，那么杠桿率就有可能下降，宏觀經濟政策的轉圜余地也就加大了。2016年大家最關心的是什么問題？在2015年金融上出現了一些問題，導致2016年一開春經濟形勢很困難，政策上出現一些爭論，很多人傾向于進一步加大政策刺激。最后還是權威人士發表講話，以強調供給側結構性改革而平息爭論。那時候的困難是，如果去產能的話會導致經濟進一步下行，但是如果去杠桿的話金融風險就會暴露，而中國產能過剩部門就是高杠桿部門，兩個攪在一起，相互纏繞，宏觀經濟政策無法回旋。
我認為過去九個季度GDP穩定帶來的契機就是這兩個問題不再纏繞。中國經濟企穩，貨幣政策不必再寬松和刺激，那么宏觀經濟政策就可以轉向去杠桿的問題了。2017年政府在3月份開始加強金融監管，以金融去杠桿為先導的去杠桿過程在中國開始展現。這是對2017年的評價。
第二，關注金融周期。從全球的情況看，客觀存在兩個周期，一個基本上是所謂的實體經濟以生產過剩為代表的傳統經濟周期，會因總需求變化帶來庫存、固定資產更新等等的周期波動。第二個是金融周期。二戰結束以后，各國都普遍采用了應對傳統生產過剩為代表的反危機、反周期的宏觀經濟政策，后果就是要通過加杠桿來運行這個周期，從而出現另外一個周期，表現在杠桿的擴張和收縮，即金融周期。而金融周期我們關注的不是很多。
如果從經濟周期的角度來看，我們的推算結果表明，從最短的庫存變動的基欽周期，一直到標準的固定資產更新的馬克思周期，通常有1到8年，也就是固定資產更新周期。但是杠桿擴張和收縮的周期有十到二十年。通常情況是，當金融和經濟都在擴張的時候，發生順周期，資產價格上漲。但是如果說經濟周期處在下行階段，但杠桿還處在擴張階段，這時候經濟不會太下行，杠桿也還可以維持，不會帶來很大問題。擔心的是經濟剛開始復蘇，經濟和金融周期開始錯位，往往這時候要出現很大的問題。
回顧全球經濟史，也能看到這一點，上世紀1929-1933年的大危機，之前是一段小陽春，但后來還是出現整個三十年代的大蕭條。2017年全球經濟表現好，都要開始去杠桿，金融周期和經濟周期的錯位開始出現，這是風險最大的時候。
第三，杠桿的可維持比急切去杠桿更重要。中國經濟企穩，不是由于需求拉動引致的，而是由于供給側結構性改革去產能所托住的。這和美國的經濟周期不一樣，美國是改革得以修復，真實需求開始恢復。
如果2018年美國經濟繼續樂觀的話，美國肯定會加快加息縮表過程，大家就會發現中國周期和美國周期開始不同步。如果美國加快加息和縮表過程，預計全球金融的兩個風險就會顯現。一是由于加息和縮表，美國資產價格會回落，尤其股市股價會回落，這會帶來什么樣的影響，目前還不知道。二是，如果美國加息，美元指數會上升，全球資金流向會變化，新興市場國家會不會再出現類似二十年前的亞洲金融危機。
二十年前之所以出現亞洲金融危機，在于亞洲國家有一個很大特點——企業的高杠桿率，存在著去杠桿問題。但這還不是問題的核心，杠桿高低固然很重要，但更重要的是亞洲國家的股本回報率，也就是投資回報率都是全球最低的，預示著他們的杠桿具有很高的脆弱性，稍有風吹草動便維持不住了。最為經典的就是韓國。1996年韓國加入OECD，是第一個從發展中國家進入發達國家行列的國家，但是第二年韓國經濟就全垮了。其根源就是韓國企業負債很高，股本回報率很低，持續借債不僅是為了擴大生產和投資，從而使GDP快速增長，而且是靠借債來獲得現金流以維持杠桿。
國內借不到，就在國際上借。當國際上也借不到，杠桿就崩潰了。中國企業，尤其是國企的負債率高，股本回報率低，所以中國的杠桿同樣具有脆弱性。我認為，對中國來說，杠桿是不是可維持是排在第一位的問題，即能不能有持續的現金流來付息。因此去杠桿的政策安排，首先還不是去的問題，而是杠桿能否維持住的問題。從這個意義上來講，2017年情況比較好，PPI是正的，現金流比較好。杠桿不僅維持住了，而且隨著企業利潤的轉好，杠桿還有所下降。假如2018年PPI往下走，如果企業銷售收入出現困難，導致利潤的大幅下滑，那么杠桿的不可維持性、脆弱性將大大增長。因此恐怕2018年的金融風險控制，最重要的還是操作的藝術，特別是在全球經濟周期和中國經濟周期都在錯位的情況下，對去杠桿的把控會是中國宏觀經濟政策面臨的最大挑戰。
從某種意義上來說，我比較擔心的是由于去杠桿操作不當而導致的“踩踏”事件的發生。因此，最好的策略恐怕是先維持杠桿，然后在這個基礎上尋找某種機會，把一些大的風險炸彈給拆掉。中央金融工作會議也說得很清楚，現在重中之重是國有企業降杠桿，降杠桿最重要的辦法是解決僵尸企業。僵尸企業一定得破產重組，維持沒有意義，需要有嚴肅的市場紀律。其實中國有過這種經歷，也積累了相當多的經驗。比如上世紀九十年代國有企業“三角債問題”。當時最嚴重的就是紡織工業，在不去僵尸、不去產能的情況下，“三角債”怎么清也清不完，舊的未清，新的又來。最后還是通過“砸錠”，即把落后產能銷毀了，紡織工業才有今天的局面。
我原來在中國銀行工作，從2014年開始中國銀行業也經歷過這樣一個改革。當時的銀行業已經嚴重的資不抵債，已經技術性破產了。于是痛下決心，對銀行業進行改革。通過股份制改造并在海內外上市，使銀行商業化，從而才有今天中國銀行業抵御國際金融危機的能力。從這個意義上講，盡管現在的情況沒有當年那么嚴重，但問題的性質還是一樣的。應當抓住時機，用更積極的態度進行改革，淘汰過剩產能和僵尸企業，要用重組的方式，而不是拖延穩住。需要有一個國有企業與國有資本的三年重整計劃，未來幾年是“兩個一百年”奮斗目標的歷史交匯期，又是中國經濟由高速增長轉向高質量增長的戰略關口期，我建議，這個三年計劃要配合十三五后三年的任務制定。經濟增長雖然下行，但能處在合理區間就屬滿意。我認為的合理區間有兩個條件，一是完成政治承諾，2010年到2020年GDP翻一番，居民收入翻一番，從目前看，未來三年經濟增速維持6.3%以上就可以實現；二是從充分就業的角度，中國現在基本上能達到充分就業，所以也不必擔心經濟增速下行。從未來的情況看，在去杠桿的新的歷史環境中，企業的銷售收入及盈利是關鍵。從這個意義上來說，提高企業盈利是最重要的，而不是增加GDP。
第四，對2018經濟形勢的估計。我們預測2018年中國經濟GDP 增長雖略低于2017年，但仍可達到6.5%以上。理由是，2017年以來，中國居民收入仍延續將近十年的增長態勢，因此，消費仍會保持穩定增長的勢頭。2017年投資盡管有所下滑，但主要與控制地方政府債務有關，基建投資下行，而房地產投資由于去庫存的進展，2018年可能有所回升，目前企業拿地的積極性高就反映了這一點。與此同時，如果2018年CPI有所抬頭，PPI將會維持正增長，這也有利于企業包括補庫存在內的投資。更為明顯的是，預計2018年世界經濟將延續2017年復蘇的勢頭，全球總需求的提高有利于中國的出口。盡管仍有一些不確定因素，例如歐美對中國的反傾銷等，但出口有望保持正增長，從而不再像2015-2016年出口負增長，外需對中國經濟貢獻為負0.4%的狀況。出口的增長也會相應抵消基建投資下滑對經濟增長的拖累。從總需求角度看，2018年中國經濟表現大體上是個平年，既無亮眼的上行，也不會有太大的下滑。這為供給側結構性改革的推進提供了宏觀經濟環境。
