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2024年11月24日
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李稻葵：2017年必須打贏的一場硬仗
當前中國經濟最大的風險是什么？
最大的風險應當是中國貨幣存量居全球最高所導致的資金的迅速外流。同時，這種資金外流又會導致匯率的快速下跌、人民幣的巨幅貶值。資金外流與匯率下跌形成一個雙螺旋式的向下通道，將導致國內金融體系迅速失血，資金周轉不靈。而央行所采取的注入流動性的措施又將加劇匯率的下滑，從而反過來帶動資金的進一步外流，資產縮水。這種金融體系的崩潰，將導致中國經濟改革的成果倒退十幾年。
兩種自我實現的螺旋式下降的均衡
按照絕大部分的統計標準來衡量，中國的貨幣存量(即現金加存款)都是世界上最高的，高達150萬元人民幣，折算成美元超過21萬億；而美國作為最大國際貨幣美元的發行國，貨幣存量也僅僅為11萬億美元左右。當前，國內外投資者紛紛看空人民幣，在這種背景下，資金外流已經形成波濤洶涌之勢，沖擊著中國的金融體系。
貨幣存量居高不下會導致一種螺旋式下降的資金外流的均衡。貨幣存量表現為現金與存款，因此，貨幣與債券、股票不同，流動性極強，隨時可以出走。如果貨幣持有者預期中國投資前景看淡，就會兌換外幣，出境投資，這就會導致人民幣貶值。而市場一旦核實了按人民幣計價出境投資比境內投資更好的預期，資金外流又會加速。
外匯市場上也存在一種螺旋式下降的、匯率不斷下跌預期自我實現的均衡。那就是，如果投資者預期匯率會下跌，就會把本幣換成外幣。這將直接帶來外匯儲備的下降；外匯儲備的下降作為一個信號，又會反饋給投資者，強化匯率貶值的預期，促使他們加快資金外流，而資金外流又會進一步加快本幣貶值。
這兩個自我實現的螺旋式下降的預期交織在一起，構成了當下中國經濟的重大風險。
中國面臨第四種金融風險
以往國際金融理論在分析金融危機的時候，提出了三類金融危機的概念。而事實上，中國面臨著潛在的第四類風險。
第一類危機是國際收支不平衡，經常賬戶長期逆差加上財政赤字導致外匯市場的恐慌，出現匯率的下降，資金的外流。
第二類金融危機是過度借貸，或者是政府，或者是企業，大量借入以外幣計價的債務，一旦國際市場對該國經濟未來增長前景的預期發生逆轉，就會直接導致該國債務不能延展，債務集中到期，外匯儲備迅速下降，造成金融危機。
第三類危機發生在金融體系，尤其是銀行的資產質量下降之時，這類似于2008年國際金融危機中的情形，也就是說，當銀行或者各種金融機構手中資產的質量被懷疑迅速下降時，就會導致投資者的恐慌，他們會紛紛提現擠兌，拋售金融資產。如果是非國際貨幣的發行國，就會出現資金的外流；如果是國際貨幣的發行國，市場上就會出現流動性的迅速短缺。
中國面臨的風險屬于第四類，這是在國際金融理論中尚未被完全關注到的潛在的金融風險，那就是在一個國家貨幣存量極高的情況下，一旦宏觀經濟有風吹草動，國內外投資者聯合唱空，就會導致本國的貨幣紛紛轉為外幣，出國投資。因此，中國的情形實際上是補充了已有的國際金融理論關于金融危機的認識，提出了第四種風險的新理論。
中等收入陷阱最具體、最現實的版本
近幾年來，關于中國落入中等收入陷阱的討論很多，其中受到關注的現象包括產業升級緩慢、勞動力成本提高、社會福利過重等等。其實，這些還都是長期的、潛在的、緩慢的表現，而中等收入陷阱最直接、最現實，也最具有毀滅性的實現形式，就是金融危機。拉丁美洲國家，從墨西哥到巴西到智利，以及東南亞國家，都反反復復出現過這種金融危機。那就是一旦資金大量外流，外匯儲備迅速下降，本幣迅速貶值，金融體系迅速崩潰，將出現整體的資產價格下降，物價水平高企，財政緊張，企業資金鏈斷裂，正常的實體經濟運行將直接受到沖擊。
2017年，美國經濟政策將非常有可能觸發全球資金流入美國的熱潮。美國候任總統特朗普非常有可能大規模推行減稅、基建和貿易保護措施，這些都會在短期內刺激美國經濟，而美聯儲將會為預防通貨膨脹而提速加息。兩個因素疊加，全球會出現美元短缺，資金回流美國。這非常像1980-1984年美國里根總統與美聯儲主席沃爾克的政策組合，那時的高財政赤字與高利率組合，導致了拉丁美洲的一系列金融危機。
拉美的經驗告訴我們，一旦發生金融危機，經濟的發展會倒退10年乃至20年。由此看來，對于資金外流加貨幣貶值的風險，中國必須嚴防死守。
為什么資金外流加貨幣貶值的風險遠超過房地產？
房地產價格泡沫的確是中國經濟的一大問題，但是我們必須看到，由于中國經濟仍然具有較高的潛在增速，且大部分房地產購買者的首付比例高，即便房地產泡沫破裂，也不至于帶來迅速的拋售，所以說，房地產的危機本質上是社會危機——它會帶來投資者的不滿，但并不是直接的經濟危機或者金融危機。
由于房地產屬于不動產，其價格下跌會導致居民消費能力的下降和部分相關企業的資金周轉困難，但這與前述的資金外逃和貨幣貶值相比，其危險要輕得多。
如何應對新型金融風險？
經濟政策界一種流行的說法是，只要匯率是有彈性的，則資金外流會自動得以糾正。坦率講，這種觀點非常幼稚。根據以上分析，資金的外流過程中，因為貨幣存量居高不下，消費者會形成“踩踏”、自發擠兌，再加上匯率存在“自我實現的預期”，如果資金外流不加以管制、外匯市場的匯率不加以管理，將會導致雙螺旋式迅速下降——儲戶從銀行擠兌人民幣，繼而在外匯市場上轉成外幣出逃。中國人民銀行手中3萬億外匯儲備相對于21萬億美元的貨幣存量，顯然是遠遠不夠的。因此，當務之急是必須嚴格管住資本賬戶。
我們預測，2016年中國經常賬戶仍然是順差，應該明顯高于2000億美元，而我國直接對外投資額略超過外商來華直接投資額，差額約為500億美元。如果資本賬戶嚴格管制的話，中國不會出現國際收支的危機。
而根據我們的計算，2016年前三季度中國已經發生了6500億美元的資金外流。這一趨勢如果不加以遏制，加上人民幣對美元貶值的預期，資金外流將會愈演愈烈。這是2017年中國經濟領域最重要的一場硬仗，我們必須打贏，否則后果不堪設想。
(本文作者介紹：十一屆全國政協委員，清華大學金融系主任，中國與世界經濟研究中心主任，原央行貨幣政策委員會委員。)
