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2024年11月24日
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經歷了5個月的經濟減速后，下一步政府的“平衡術”面臨關鍵選擇。是全面放松貨幣政策，比如全面降低存款準備金率；還是不全面寬松，而只是延續定向刺激，如刺激一些具體的項目，就足以實現“穩增長、調結構、促改革、穩就業”的平衡？兩個方向可能同步進行，可是重點究竟在哪，反映出政府改革的深度
微刺激，到底有多“微”？又該如何“刺激”？
國家發改委宏觀經濟研究院副院長陳東琪日前在國新辦新聞發布會上表示，政府今年以來的多種“微刺激”手段保證了財政政策積極、貨幣政策穩健，符合經濟發展需要，有效果。
這是官方首次承認“微刺激”存在并且合理。微刺激一詞本身就證明了中國經濟的“微妙”。
微妙就在于，政府既要平衡內部改革，又要防止投資者(特別是投機者)盲目添亂，因此就出現了被市場評論為“一邊刺激，一邊又想讓市場感覺不到刺激”的艱難戰術。
但也有學者認為，即使是微刺激也是不妥的。“政府刺激經濟？刺激的這個思路，本身就是錯的。經濟有自己的規律，政府硬要去插一腳，必然只是暫時繁榮，留下禍患。”被國際經濟學界推崇的少數幾位中國經濟學家中，清華大學經濟學教授李稻葵，一直反對政府為了一時政績，過度干預經濟。
“微刺激”顯微妙
中國政府本次密集推出的“微刺激”均著眼于通過釋放市場活力，達到既利當前又利長遠的效果，并盡量在穩增長、調結構、促改革、惠民生等多重目標中尋求平衡
要預測未來，先要定位現在。所謂的市場擔憂、政府的平衡術，究竟發生了什么？
盡管中國高層多次強調，“中國經濟不需要刺激”，但又由于經濟數據確實令市場擔憂，中國政府從一季度以來的諸多措施，幾乎都被市場理解為“刺激”。為了區別于2008年金融危機的4萬億元直接投入市場的“大規模刺激”，市場將此次政府刺激經濟增長的措施，取了個新名字，叫“微刺激”。
如果糾結于“微刺激”這個詞的含義，大量精力將被浪費。由于該詞來源于市場，政府措辭從未正式承認該詞(盡管有學者在發布會使用過)，而各金融機構對這個詞的解釋又差異巨大，沒有共識，因此“微刺激”這一詞的歧義，本身就顯示出該階段中國經濟的“微妙”。
早在第一季度，《國際金融報》記者就在與各大金融機構首席經濟學家的溝通中，發現國際投資者對中國經濟的擔憂，已經比較普遍，關于利用財政支出刺激基礎設施建設，甚至貨幣寬松刺激企業投資的預測，也在諸多場合被討論。
“決策層選擇在一季度經濟數據公布之前，宣布‘微刺激’政策，凸顯了其對于當前中國經濟的擔憂情緒，如不出所料的話，一季度GDP將跌破7.5%的政府目標，屆時預計更多措施，特別是財政下放與降準等積極信號將有望密集出臺。”瑞穗證券首席經濟學家沈建光一向以精準的前瞻預測而聞名，早在4月4日，他就作出了這樣的判斷，而這一判斷在后來的政府、市場表現中，一步步被印證。
到了4月末，擔憂甚至已經蔓延到會否突破經濟底線的問題上，其中，“首席經濟學家論壇”甚至把討論的中心議題，直接設定為“中國經濟如何守住底線”。盡管當時一季度經濟數據發布，7.4%的GDP增速讓許多人感覺有驚無險，有金融機構對長期增長保持樂觀，但經濟學家們對當前中國改革的難度，仍然多有擔憂。
到底哪些措施是既定的長遠改革，哪些是短期經濟刺激，界限已經越來越模糊，恐慌中的市場干脆將所有措施，都理解為“刺激”，甚至有機構分析，“每次國務院常務會議，必出刺激”。
市場普遍觀點認為，相比于過去旨在短期內拉升經濟增速的大規模刺激，中國政府本次密集推出的“微刺激”均著眼于通過釋放市場活力，達到既利當前又利長遠的效果，并盡量在穩增長、調結構、促改革、惠民生等多重目標中尋求平衡，被市場稱之為“新藥方”。
“不會重啟類似于2008年金融危機之時的大規模刺激方案。實際上，本輪微刺激政策，反映了新一屆政府在應對硬著陸風險方面，更多傾向于通過改革釋放市場活力，如采用簡政放權、加快審批等方式進行微刺激，致力于培育和形成更具長遠競爭力的新增長點。”沈建光分析。
已有刺激政策
現有的微刺激政策包括推動企業擴大投資、基礎建設投入加大、社會保障項目增多等。此外，為小微企減稅、簡化程序阻力等微調手段也不少
主要有哪些刺激措施？
蘇格蘭皇家銀行大中華區首席經濟學家Louis Kuijs認為，應對中國經濟改革保持冷靜態度，不要一哄而上制造恐慌。他向《國際金融報》記者分析，在他看來，中國政府確實采取了有力的刺激方法，至少從市場數據來看，“相比于2013年下半年，2014年的貸款量已經大幅上升(一般認為，貸款上升是企業加大投資、促進經濟的表現)，同時，銀行間利率也上漲了不少(也代表貸款需求上升)”，同時，政府很明顯地加大基礎設施建設投資、社會保障項目投資。
而除了Louis Kuijs之外的其他主流金融機構經濟學家，更多將包括體制改革在內的系統性改革措施，都算在“刺激措施”之內。
目前措施具有明顯的針對性，即都是針對某個特定領域出臺具體措施，而不是像降低存款準備金率那樣，全面寬松貨幣。
梳理今年以來的各項穩增長與改革的措施，如5月9日國務院發布的《關于進一步促進資本市場健康發展的若干意見》，即新“國九條”，旨在更好發揮資本市場優化資源配置的作用，促進創新創業、結構調整和經濟社會持續健康發展；推進鐵路等基礎設施建設、降低縣域農村商業銀行存款準備金率、推進棚戶區改造等措施，有助于經濟平穩增長；穩外貿政策將提升外貿質量和競爭力，兼具了穩增長和調結構；規范金融機構同業業務更多地是為了有效防控金融風險。
當然，關于注重各項措施之間的協調，尤其是在實體經濟與金融改革之間，市場的呼吁得到了政府重視。單在4月，從為小微企業減稅的“減法”，到提速鐵路等基礎設施建設的“加法”；從列出“菜單”吸引民間資金“穩投資”，到簡化程序助力企業“穩外貿”，國務院常務會議四度出手，打出政策“組合拳”。
措施向誰施
微刺激政策實施的對象到底應該是誰？現有政策主要還是針對小微企業。但也有學者認為，培育大型企業才符合經濟規律
第一季度，政府首先選擇了支持小微企業，保證就業市場平穩。沈建光分析，“本輪微刺激方案首要的一點，是支持小微企業，保證就業市場穩定。”例如，此次國務院常務會議提到將提高小微企業減半征收企業所得稅優惠政策實施范圍的上限，由年應納稅所得額6萬元進一步提高，并將政策截止期限延長至2016年底，實則是從財稅方面給予支持。而金融方面，正如早前央行貨幣政策報告中提到的，央行已單獨設立信貸政策支持再貸款，強化“支農支小”的信貸，同時保證小微企業貸款增速和增量“兩個不低于”，即上季度末小微企業貸款增速不低于同期各項貸款平均增速、貸款增量不低于上年同期水平。
而有分析認為，這一方向也有根本性偏差，小微企業對經濟增長促進不明顯。倫敦市前副市長、中國人民大學金融研究院高級研究員約翰·羅斯義一直向《國際金融報》記者強調，“我很難理解，中國經濟學界一直有個誤區，認為小微企業是促進經濟的主力，但我覺得這根本不符合經濟規律。”約翰·羅斯義繼續向記者分析，“如果為了經濟增長，應該培育更多大型企業。小微企業的資源利用率低，對經濟增長的貢獻效率非常小。當然，小微企業是促進就業的好辦法，因為它們效率不高，需要更多人。”
除了保障房建設特別是棚戶區改造、鐵路公路等基礎設施建設外，強調資本市場的重要作用，拓寬企業融資渠道，也被認為是刺激的重要部分。“自去年下半年以來，市場利率屢次攀高，加大了企業資金成本。而由于資本市場的體制障礙，很長一段時間股權融資受阻，推高了非金融企業的杠桿率，加大了金融體系的系統性風險。”沈建光分析。
因此，為緩解融資困境與化解金融風險，3月底的國務院常務會議提到六大改革措施：具體包括積極穩妥推進股票發行注冊制改革、規范發展債券市場、培育私募市場、推進期貨市場建設、促進中介機構創新發展、擴大資本市場開放，便利境內外主體跨境投融資等。
二季度繼續7.4%？
接下來會有哪些刺激措施？先要看經濟增速可能如何。盡管幾乎沒人否認中國經濟仍有巨大空間，但是短期風險是否真的這么樂觀，市場有自己的判斷
一季度GDP增速7.4%，二季度呢？國家信息中心經濟預測部主任祝寶良預測，仍是7.4%。他在國務院新聞辦的吹風會上稱，預計我國經濟仍會延續“穩中趨降”的態勢，GDP將增長7.4%左右。同時，隨著相關宏觀調控政策和改革措施的推出，經濟運行中的積極因素在不斷積累，戰略性新興產業和服務業發展勢頭良好，企業主動調整的意愿增強，消費需求平穩，預計下半年我國經濟會繼續平穩增長。
不過，另一位官方研究員更強調“回穩”。國務院發展研究中心宏觀經濟研究部研究員張立群表示，第二季度經濟增長是一個回穩的方式。從需求來看，消費走穩；從投資來看，制造業投資總體趨穩。而外貿出口第二季度也將較第一季度有所好轉。從需求面看，第二季度經濟回穩是一個趨勢性的變化。
一季度同步放緩也被認為只是表象。國家發改委經濟研究所副所長宋立分析說，3、4月份的經濟增長值所對應的CPI指數各不同，再扣除相應的物價，消費實際是緩慢上升的，內需則是回升迅猛的，海關的相關數據也連續兩個月回升。宋立強調，新建項目增加、基礎設備更新指數上升、基礎設施投資提速等種種現象都表明經濟結構在優化。
摩根大通中國首席經濟學家朱海斌分析說，雖然出口方面官方數據看起來比較差，但如果通過調整屏蔽干擾因素可發現，一季度中國出口的實際增長是3%到4%。歐美經濟好轉以后，中國下半年出口會比上半年要強。
官方近來的密集出手也有助于中國經濟的企穩。朱海斌分析說，中國官方在基建、環保、保障房等方面的政策，對經濟會帶來一定的提振。而從結構上看，中國經濟下滑最主要的問題體現在制造業，相對來說服務業還是比較穩定的。考慮到服務業在GDP中的占比已經超過了制造業，其穩定表現將為中國經濟穩增長提供較大幫助。
沈建光一直以精準的前瞻預測而聞名。“伴隨著4月主要宏觀經濟數據的相繼出爐，早前對中國經濟的悲觀預期再次被證實。4月中國宏觀經濟數據差于預期，投資、消費、工業生產等關鍵指標持續下滑，工業領域持續兩年半的通縮，顯示實體經濟已經相當疲軟。”
一季度經濟數據存在諸多疑問。沈建光通過各項微觀指標的綜合，認為宏觀數據“難以服眾”。他判斷，“實際經濟情況恐怕不如數據顯示的那么樂觀。”
即便數據本身真實，風險仍未被數據體現。“對待中國一季度經濟數據，尚有諸多不解之處，即便7.4%高于預期，也不宜轉憂為喜，畢竟高頻數據顯示的情況不佳，微觀實體感受偏冷都是值得重視的。”沈建光分析。
“為防止繼續經濟失速，決策層仍需保持警惕，抓緊落實穩增長政策。”沈建光提醒，“實際上，只有繼續抓緊落實穩增長政策，在財政政策方面更加積極，并適時采取降準，才有助于防止經濟繼續探底。”
盡管一季度GDP增速達到7.4%，好于市場預期，但考慮到工業生產、投資與凈出口等高頻數據已紛紛下滑至金融危機最差之時，且中長期借貸利率上漲令微觀企業承壓，沈建光擔心真實的經濟運行恐怕更差于此。
全面降準？定向刺激？
全面降準？還是繼續在具體項目上定向刺激？把重點放在哪，對接下來的經濟與改革更有效？這不僅是政府的選擇，也是市場與政府的博弈
市場更關心的，或許是在經濟改革的大潮中，如何抓住機遇，規避風險。
“當前通過政策與改革的雙驅動，以應對經濟下滑的格局，已經形成。未來，在財政政策與貨幣政策上也需要加大力度。”沈建光認為財政政策、貨幣政策都應當更積極。
目前企業貸款難，抑制實體經濟，是最大擔憂之一，因此降低存款準備金率，繼而降低貸款利率，被認為是促進實體經濟發展的關鍵舉措。
沈建光在第一季度就預測，中國可能需要降低存款準備金率，以刺激投資。之后在第二季度經濟數據惡化后，他更多次強調，“全面降準已經勢在必行”。盡管近日經濟數據向好，但仍然沒有改變他對整體經濟的判斷，他在此次接受《國際金融報》記者采訪時，進一步強調，“二季度、三季度的經濟，將取決于政府出臺的政策，比如降低存款準備金率。”
如果沒有全面降準，其他所有刺激措施的效果將大打折扣，沈建光向記者分析。他對全面降準的呼吁，更多考慮經濟長期增長，特別是實體經濟發展，而不只是短期市場表現。“中國貨幣政策名為穩健，實際上偏緊。當前大型金融機構準備金率高達20%，在全球大國中非常罕見，而且這個高位已經持續了很長時間。”
存款準備金率直接影響企業貸款利率。“目前，雖然短端市場利率有所回落，但長端利率仍舊較高，導致實體經濟融資成本壓力較大，需求萎縮，不利于經濟走出低谷。” 沈建光分析。
目前金融業的壓力，可能轉嫁到實體經濟企業。“去年五大行共減記了590億元貸款，創過去10年最高，而且銀行壞賬率提升、利潤有所回落等，亦顯示伴隨著經濟增速放緩，金融壓力已經不斷加大。另外，考慮到企業中長期貸款意愿減弱，不利于實體經濟，預計二季度降準的可能性較大，而這一更為積極信號的釋放有利于穩定市場信心。”沈建光分析。
但是，目前仍然沒有明顯跡象，表明政府可能實行全面降準。中國真的需要全面降準這樣的寬松政策來刺激企業投資嗎？
記者對比各金融機構的分析發現，沈建光的“全面降準勢在必行”，是從為政府建言獻策的提醒、建議的角度出發，而其他機構更習慣于猜測，而不是主動影響政府措施。
蘇格蘭皇家銀行的Louis Kuijs、高盛的Li Cui都認為，中國經濟在未來幾個月將逐漸恢復，中國政府不太可能采取全面降準這樣大范圍的舉動。
“我不認為未來幾個月，中國經濟會有很大的提升，但至少不會有太明顯的惡化，這主要是因為全球需求的回暖，給中國貿易帶來的促進，以及中國基礎設施建設等刺激措施帶來的后續促進作用。” Louis Kuijs向記者分析。而高盛全球宏觀研究團隊的Li Cui，猜測政策重點不會是全面的貨幣寬松，如全面降準，而是更多在房地產救市。
Louis Kuijs認為全面降準必然發生，但不是現在。“盡管全面降準是中國改革最終必然要走的一步，但政府不會為了促進未來幾個月的增長，就采取這一全面措施。目前，貨幣政策已經被放松了很多，流動性已經比較充裕。”更何況，現在央行更希望讓市場感覺經濟很穩定，Louis Kuijs表示，政府不希望全面降準，因為會被市場理解為“政府真的很擔憂經濟”，而這是政府目前極力避免的。
當然，沈建光也考慮到了這些因素。當記者問沈建光為什么央行一直不愿降準時，他分析三種原因，“可能政府希望進一步倒逼改革，也可能是降準的信號，與目前去杠桿的努力不符，甚至就是政府對經濟的判斷過于樂觀。”
關于政府對經濟過度樂觀，美銀美林證券首席經濟學家陸挺就已經明確表示，“各項事實已經證明，經濟的回落明顯比政府預期的嚴重。”
更重要的問題是，沈建光對根本的問題抱有懷疑，那就是，一季度經濟數據真的如實反映了中國經濟嗎？他曾專門撰文分析一季度數據的諸多疑點，而且認為光從數據本身，不足以充分預測中國經濟的實際狀況，所以在此基礎上對二季度、三季度的預測，都可能過于樂觀。
但這已經是一時無法解答的問題，之后的中國經濟會給出答案。至少，正如國家發改委研究員楊常湧告訴記者的，“正常的經濟，就應該讓市場出現不同，甚至相反的判斷，如果市場預期相同，那經濟或政策一定出問題了。”
