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2024年11月24日
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2011年已有一半時間過去，在此，有必要根據前半年的經濟政策和表現，對未來半年的中國經濟走向做一番分析。
總體上筆者認為，由于高端消費仍然旺盛，保障房建設以及“十二五”開局之年的大量基礎設施投入建設帶動投資增速不減，下半年中國“硬著陸”風險尚小。
但是，由于占CPI權重較高的豬肉價格仍在上漲，非食品價格也進入歷史上漲最快時期，通脹峰值可能推延至三季度出現?？雇浫詫⑹墙衲杲洕ぷ鞯闹饕蝿眨o縮貨幣政策還需堅持。
另一方面，在緊縮貨幣政策方面，將有適當微調，即優先選擇對經濟增長影響小，抗通脹效果更加明顯的價格型工具。筆者預計今年年底之前,央行至少還會有兩次加息，一次準備金率上調。
在下文中，筆者將從“美元外患”與“政策內憂”等方面，對下半年需要做出的政策微調進行具體分析。
一、弱勢美元加大中國外患
歐美經濟走勢、債務危機進展、貨幣政策松緊程度是下半年海外經濟的聚焦點，也是關系到中國出口形勢、人民幣走勢以及中國輸入性通脹情況的關鍵。筆者通過比較分析歐美關鍵指標得出，由于美國經濟數據令人擔憂、美國債務情況遠差于歐洲、歐美利差持續存在，預計下半年美元仍將保持弱勢。而美元作為全世界最主要的儲備貨幣，其持續的超發和貶值，將是中國面臨的主要外部困境。
1. 比較一：美國經濟恢復弱于預期
自今年一季度以來，美國經濟增速便呈現下滑態勢，實際GDP增速同比增長1.9%，弱于四季度3.1%的增速。私人消費、就業、房地產數據令人沮喪。美國5月非農就業人數僅增加5.4萬人，為近八個月以來的最低水平；失業率由9%上升到了9.1%。受失業率居高不下、住房止贖率高企等因素影響，美國房地產復蘇仍舊乏力，目前依然延續著“價跌量降”的弱勢局面。而歐元區核心國復蘇穩健，特別是德國將繼續扮演歐元區經濟增長“火車頭”的角色。由于出口保持強勁，德國國內的支出和就業情況較為樂觀。IMF早前預計今年德國GDP將達到3.2%。
2. 比較二：美國債務情況遠差于歐洲
削減預算、減少債務是美國的當務之急。當前美國國債占GDP比重已經逼近100%，高于歐元區80%左右的占比。美國財政赤字占GDP比重超過10%，也遠高于歐元區6%的水平。同時，美國各州政府和許多市政府同樣都面臨不同程度的財政危機。然而，目前白宮與共和黨難以就提高債務上限達成一致，如果美國政府相應減少開支，對復蘇中的美國經濟影響偏負面。歐洲方面，由于歐元區國家無法形成財政同盟，長期來看，財政不協調問題將始終困擾南歐債務問題的解決。但通過“新債抵舊債”，希臘債務危機能夠拖延1-2年的時間。短期內，希臘重組與退出歐元區的可能性較小，歐洲問題不會爆發。
3. 比較三：歐美利差持續存在
歐元區5月的通脹水平為2.7%，雖然低于4月2.8%，但仍遠高于歐洲央行2%的目標。在“通脹斗士”意大利央行行長德拉吉繼任歐央行行長后，歐洲央行在抗通脹立場上將更進一步，加息的可能性仍然存在。美國方面，雖然5月美國通脹率達到3.6%，但其關注的核心通脹率僅達到1.5%。盡管第二輪量化寬松（QE2）會在6月底退出，但較差的經濟數據仍不排除QE3推出的可能，預計美國加息要推遲到2012年。
弱勢美元可能加大了下半年大宗商品價格上漲壓力。同時，海外經濟走勢尚不明朗，債務問題不斷引發市場的恐慌，也加大了中國出口的難度。同時，國內勞動力與原材料成本上漲、部分商品出口退稅取消、人民幣繼續升值等，也相應加大了中國出口商的壓力。我們將今年出口增速調低至15%，進口增速為20%，全年凈出口對于GDP的貢獻將仍然為負。且由于出口情況差于進口，貿易順差或將降至1400億，預計年底之前，人民幣兌美元將升值至6.2。
二、經濟放緩不可回避，“硬著陸”擔憂實為過度
今年上半年以來，中國政府繼續實行自去年年底提出的“名為穩健，實則偏緊”的貨幣政策，央行先后兩次加息，并六次上調存款準備金率。緊縮貨幣政策之下，上半年中國經濟出現放緩跡象，經濟領先指數PMI數據連續三月下滑，消費數據持續放緩，亦有部分地區由于用電困難，企業生產受到了影響。經濟放緩跡象越發明顯，政策“超調”的聲音不絕于耳，市場更加擔憂中國經濟可能出現“硬著陸”。
然而，筆者認為，當前中國經濟確實出現放緩跡象，但是“硬著陸”擔憂實為過度。由于經濟增速放緩是政府為抑制通脹趨勢和調整經濟結構、轉變增長方式而實施的宏觀調控的必然結果，從這一意義上講，適度的放緩是不可回避的過程。而雖然當前貨幣政策偏緊，但財政政策除取消購車優惠方面仍然保持積極，“寬財政”可以支持經濟增長不至于大幅下滑。
具體來看，當前中國的高端消費仍然旺盛，保障房投資以及“十二五”開局之年的大量基礎設施建設，也將帶動投資也不會出現大幅回落。另外，對于市場上較為關注的電荒現象，主要是由于每年的4-5月份、9-10月份都屬于電廠傳統的檢修時間，而恰逢去年部分工廠為完成節能減排任務，停止生產，今年大量復工，造成了用電需求增加，因此預計6月份，發電量將會出現上升，工業生產也會有所恢復。筆者認為，當前中國經濟并未出現明顯的降溫跡象，不用過度擔心經濟下滑與“硬著陸”風險，預計二季度GDP同比9%，三季度繼續回落，四季度有所反彈，全年GDP增速或將達到9%。
三、通脹峰值可能延遲，下半年壓力不減
早前市場上有觀點認為，本輪通脹將在上半年見頂，更有觀點認為3月5.4%的通脹水平將會是本輪通脹的頂峰。但數據表明，當前通脹并沒有走低趨勢，反而屢創新高，仍然處于上行區間。5月CPI同比上漲5.5%，再創新高，而基于6月食品價格、非食品價格環比增長為零的簡單推算，6月CPI也將高達6.1%。更何況在如今食品價格未見回落，非食品價格增速連創歷年新高的情況下，控制在這一目標之內，有較大難度。
為應對本輪通脹，央行已經頻頻出招，為何通脹仍在持續走高？筆者認為，由于導致本輪通脹原因十分復雜，既有國內因素也有國際因素，既包含制度性因素，也還有趨勢性因素，因此，本輪通脹具有長期性特征，抗通脹難度較大。由于貨幣超發并未一朝一夕，長期貨幣供應量造成的流動性寬松對通脹帶來壓力，不會很快緩解。另外，一直以來的產能過剩現象已經隨著需求的大幅提高和落后產能的淘汰而發生改變。特別是“劉易斯拐點”出現以后，勞動工資的上漲不再支持供大于求的傳統狀態，工資上漲將對物價有長期和持久的推動力。同時，資源價格改革也迫在眉睫，特別是“電荒”出現后的電價上調壓力，作為長期的制度性因素也將影響通脹。具體來看，考慮到當前豬肉價格走勢未有回落，食品價格進入季節性上漲階段，非食品價格已呈趨勢性上漲等原因，通脹峰值可能延遲至三季度，預計全年通脹將會達到5.2%，超過政府4%的調控目標。
四、房價拐點有望三季度出現
房價走勢是關系民生的重要內容，但考慮到當前一線城市的房價并未出現明顯下降，預計政府的房地產調控政策仍將繼續。筆者認為，由于“新一輪房地產調控政策更加嚴厲”、“房地產稅試點逐步深入”、“貨幣收緊政策仍然持續”、“房地產商資金鏈更加趨緊”、“保障房供應充足”、以及“一線城市房價并未明顯下降”，在這六大重壓之下，一線城市的房價拐點將在三季度出現。?
在保障房建設的補充之下，投資不會出現大幅下滑。同時，1000萬套的保障房供應也將帶動相關產業發展，因此不必過于擔心調控政策會對鋼鐵、建材、工程建筑機械等上下游產業和經濟造成較大影響。但是，由于潛在的房地產需求強勁，并且房地產作為中國經濟的重要支柱，預計全國房價下跌空間有限。筆者認為，房價下跌的幅度會位于5%-10%之間。筆者認為，房價拐點越早出現，銷售額便會越早回升，政府嚴厲的調控，如限購政策等，便會越早減輕。因此，房價拐點盡早出現，并非壞事，反而有利于房地產市場和中國經濟的健康發展。
五、維持“緊貨幣，寬財政”的政策基調
由于當前中國“硬著陸”風險尚小，通脹與房價拐點仍未出現，緊貨幣仍需堅持。但由于早前頻繁上調準備金率，已經導致中小銀行超額準備金率基本上沒有剩余，且表外的理財產品收益率以及中小企業貸款利率都遠高于基準利率，提準對控制信貸影響將甚于加息。而及時提高存款利率將有助于緩解長期以來的負利率，是對抗通脹最為有效的方式。因此，筆者認為，在貨幣政策選擇方面，應優先選擇對經濟增長影響小，抗通脹效果更加明顯的價格型工具。預計今年年底之前,央行至少還會有兩次加息，一次準備金率上調。
而在繼續堅持緊貨幣的同時，政府還將輔以“寬財政”的政策組合，如降低個人所得稅和落實保障房建設等，以防止“小滯漲”持續到第四季度。當前較多中小型服務業企業存在外包業務，在增收企業增值稅的同時，企業還將承擔外包帶來的營業稅稅負。營業稅不能抵扣，繁重的稅負并不利于服務業企業發展和出口。因此，中小企業運行困難不僅來自于緊縮貨幣政策的實施，問題的解決也更加需要財政支持。考慮到營業稅是地方財政收入的主要來源，改革涉及到地方財政與中央財政的關系問題，進展可能較為緩慢。地方財政要獲得更多的收入，就必然會推出房地產稅，將其作為地方財政的主要稅種。
下半年中國經濟運行仍舊面臨諸多不確定性因素，美國經濟走勢不確定和國內長期負利率所導致銀行表外業務迅速擴張兩項風險值得高度關注。
1、警惕國內銀行“表外”風險
截至6月上旬，銀行理財產品總額已達7萬億。光今年以來銀行發行理財產品有6000多只，已接近去年全年總量。年化收益率節節抬高，最高收益率甚至達到了7%。銀行理財產品雖然使得表外資金供需得到滿足，但卻給銀行系統和經濟運行帶來潛在風險。具體體現在以下三個方面：
第一，銀行是“雙重表外化”風險的最終承擔者。由于“雙重表外”業務的擴張，脫離了監管者的監管范圍，且沒有有效的風險對沖機制。一旦表外貸款無法償還，銀行為避免聲譽上的損失，必將動用表內貸款償還理財資金，表外風險轉嫁表內。
第二，中小銀行風險更加明顯。在這場以理財產品為“道具”的存款爭奪戰中，以股份制行為主的中小銀行攻勢最為猛烈。4月12家股份制商業銀行發行556款理財產品，占發行總量的42%，這一數字與中小企業的規模與風險承受能力大不匹配。同時，中小銀行理財產品的預期收益率也普遍高于大銀行。一旦貸款企業還款能力出現問題，中小銀行將是這場“危機”的首個波及對象。
第三，理財產品快速增加對沖了信貸調控的效應。5月末，M2同比增長15.1%,5月人民幣新增貸款5516億元，均顯著低于市場預期。但是，由于表外業務不斷加大，M2口徑大幅收窄，傳統指標無法代表當前流動性情況，也加大了貨幣政策調控的難度。
2. 高度關注美國貨幣政策走勢
早前，美國聯同國際能源署27個成員國宣布，計劃在7月份一個月內向市場釋放6000萬桶戰略石油儲備，上次美國提出類似計劃是在海灣戰爭中。在非戰爭時期釋放石油儲備，顯示了美國對于國內經濟形勢并不樂觀。由于美國經濟弱于預期，為了刺激消費，提振疲軟的國內經濟形勢，美國沒有更好對策，有可能繼續退出QE3。如果美國貨幣政策繼續寬松，美元超發將進一步將中國帶入兩難之境。
美元大幅貶值，不僅使中國——美元資產的最大儲備國面臨嚴重的儲備資產安全問題，也將繼續引發大宗商品價格上漲，加大輸入性通脹壓力。中國決策層已經采取了收緊的貨幣政策，并且已經犧牲了一定程度的經濟增長。但是，考慮到本輪通脹的全面性，特別是輸入性通脹壓力的不可控因素，對抗通脹的難度加大。
3. 如何防止國內外風險失控？
筆者認為，國內銀行理財產品上演“價格戰”，是銀行為爭搶存款不得已而為之的現象，且從某種程度上也可以視為存款利率上浮的預演。為避免銀行“表外”風險失控，短期內應盡快變數量型調控工具為價格型調控工具，讓“出表”資金重回“表內”。而長期來看，加快存款利率市場化的適當嘗試，包括大額存款單，允許某些銀行差額化定價等，才是化解矛盾之根本。
而應對美元困境的根本辦法便是加速人民幣國際化進程。筆者認為，逐步開放資本賬戶、建立人民幣離岸市場、推進匯率體制改革與利率市場化改革，將有助于人民幣國際化程度的提升。預計2015人民幣有望實現基本可兌換，并為今后十年，人民幣成為國際儲備貨幣奠定基礎。
