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2024年11月24日
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中國資本市場發展至今，其功過各方自有評說。從籌資融資、保證公司順利上市角度而言，資本市場大體是成功的。但如果改換視角，我們也可以得到不同的場景。
場景一：證券類金融機構，和銀行保險相比發展并不樂觀。11年前的民生銀行和國泰君安證券，規模大體相當，現在則前者規模約百倍于后者。資本金數百億的大券商，最多也就相當于一家中型的城市商業銀行而已。另外，大銀行、大保險公司的可比行政級別都不低，但大券商的可比行政級別卻都不高，這在官本位盛行的中國，也令人驚訝。
場景二：二級市場投資者的持續損失。大致上，一個中小投資者從開設股東賬戶和資金賬戶開始，其初始資金大約在30個月內損失80%，除非持續注入資金，否則中小投資者將被迫退出市場。從2009年至今，資本市場規模已萎縮一半。
在此背景下，郭樹清新政具有重要的市場重塑作用，也在很大程度上勾勒了資本市場的未來輪廓。目前為止，其新政可概括為五點：
股票發行和退市機制問題。該問題覆蓋了統一準入條件，改革新股價格形成機制和承銷機制，以及快速退市機制等。這無疑具有決定性意義。但不可否認，迄今“重發行輕交易”的現狀已積重難返，一級市場和一級半市場成為權力瓜分利益的競技場；ST公司僵而不死，折射了市場準入的行政門檻和成本。
行政化背景下權力對利益的瓜分，是上市公司難產和不能死的關鍵。例如，日常發行審核工作能回歸到交易所嗎？新股發行能自由配售嗎？這些都極其棘手，改革可能會收到新股發行價略微受抑和保薦代理人相對過剩的效果。
強制上市公司分紅的問題。該設想的初衷可能是為了淡化對“股市只圈錢不分錢”的批評，但強制分紅并沒有那么重要。高成長少分紅的公司，受到追求成長型公司投資者的青睞；平穩增長平穩分紅的公司，受到社保和壽險等機構投資者的青睞。公司分紅傾向和投資者分層是相互對應的，因此很少看到發達國家對公眾公司有強制分紅要求。強制分紅可能會使上市公司的財務報告更真實，水分更少，但對有資本補充饑渴癥的上市公司不利。
高收益債券市場建設問題。該設想的初衷可能是為中小企業能在資本市場上獲得融資，同時也折射出企業債發行機制改革的舉步維艱。所謂高收益債，是BBB評級以下的垃圾債。近10年來，企業債發行機制改革進展甚微。優質上市公司債單兵突進需要很大的勇氣，而中小企業垃圾債對資本市場制度建設和市場參與者的影響不大。
資產證券化問題。2005和2007年，一些國企和銀行嘗試了資產證券化，規模累計數千億元，郭樹清提出上述思路使得目光聚焦到中小企業信貸資產證券化之上。但也許目前的集合理財產品、產權交易和金融資產交易平臺就能起到類似作用。在資本市場上，也許和基礎設施建設相關的中長期信貸以及按揭貸款，更適宜于作為資產證券化建設的優選基礎資產。
投資者分級的設想。依賴交易傭金而生存的券商，也許應該感激在股市中前赴后繼的中小投資者。但投資者分級的設想，不改變資本市場的利益形成和瓜分機制，除非逐出和限制中小投資者，否則其在資本市場上的獲利幾乎不受分級機制的影響。券商傭金收益可能受較大影響。此外，分層機制如何實施也有諸多障礙。
此外，關于新三板建設、關于R Q F I I以及金融衍生品的改革設想，雖然重要，但對資本市場改革而言，尚非綱領性。郭樹清新政至今，市場尚未見到根本的制度性變革，在各種利益縱橫交錯的既定局勢下，變革的力量需要廣泛反思之后才顯得不那么羸弱。
（作者系北京師范大學金融研究中心教授，本文只代表個人觀點）
