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2024年11月24日
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總結(jié)樂觀派學(xué)者（或市場人士）的依據(jù)，大致為兩類：一是政策面，認(rèn)為調(diào)控政策既已見效，就很有可能繼續(xù)下去并且力度不減；二是資金面，認(rèn)為在總體偏緊的貨幣政策下，房企很難再一路挺下去，房價滑坡不可避免。
對于這些觀點，我既贊同，又覺得還有深層次探討的空間。首先，從資產(chǎn)定價角度說，像房地產(chǎn)這樣資產(chǎn)屬性偏多的特殊商品（其實也是特殊資產(chǎn)）的價值，本質(zhì)上不受供求關(guān)系影響的。關(guān)于資產(chǎn)估值的決定因素，馬克維茨的資產(chǎn)組合理論即后來的資本（資產(chǎn)）定價理論都證明是預(yù)期和風(fēng)險。在上世紀(jì)八十年代后期，迪布維戈與羅斯運用賦范空間的相關(guān)理論證明了，在一個完全市場中存在能對所有資產(chǎn)定價的正的線性因子（實際是個資產(chǎn)價格向量），而能影響這個線性因子的變量也是預(yù)期收益與風(fēng)險。因此，只要不能改變房地產(chǎn)資產(chǎn)屬性的這兩個因素，從長期均衡看，就不大可能從根本上改變房價走勢。
無論是調(diào)控政策還是資金鏈條，所能影響的恰恰不是上述影響資產(chǎn)價格的根本因素（調(diào)控政策還稍好一些，它可以一定程度上改變投資者的預(yù)期），因而據(jù)此斷定長期均衡條件下的價格拐點的出現(xiàn)——至少從邏輯上——缺乏必要的科學(xué)支撐。不過，我也不認(rèn)為可以否定拐點說，因為從更深層次的理論邏輯講，我們對特殊資產(chǎn)在特殊條件下的定價問題還有很多未知的東西，這也是我們不能簡單從現(xiàn)有理論中找到房價走向的原因。
正像迪布維戈和羅斯所看到的，在現(xiàn)有資產(chǎn)定價空間中有兩個難題有待解決：一是在時間序列條件下的隨機過程與離散過程造成資產(chǎn)定價因子有可能不能作為不同財富價格向量的代表；二是在一個不完全的市場條件下，這個正的定價因子是個不確定的量。
今年的房價走勢似乎也印證了上述難題對房價的影響。首先，限購政策的實施改變了房地產(chǎn)市場的傳統(tǒng)估值空間，無論改變的是市場的完全性還是空間形狀，都可能改變定價因子，這就不可避免地改變了房地產(chǎn)的原有估值水平。從純粹金融學(xué)的角度看，房地產(chǎn)實際上是經(jīng)濟體經(jīng)濟發(fā)展水平（比如以GDP為衡量基準(zhǔn)）的看漲期權(quán)，也就是說房地產(chǎn)估值之于經(jīng)濟發(fā)展水平，就像一只股票的看漲期權(quán)之于這只股票的價格一樣，是一種水漲船高的關(guān)系。從這個意義上說，限購并沒有改變房地產(chǎn)的固有價值水準(zhǔn)。但是，對房地產(chǎn)這種實物期權(quán)化的估值方法是建立在傳統(tǒng)估值空間之上的，估值空間改變究竟會在多大意義上改變估值水平，傳統(tǒng)理論并沒有做出解釋。不過從這一年多來中國的實踐看，這種影響一定是有的。如果中國學(xué)者能據(jù)此建立相關(guān)的理論或者模型，無疑是對資產(chǎn)定價理論的巨大貢獻。
隨著估值空間的變形，流動性的時間序列似也有了微妙變化。流動性在傳統(tǒng)資產(chǎn)定價體系中幾乎沒什么作用，但在某些局部均衡條件下的資產(chǎn)交易價格卻很容易受到流動性的影響，這在國債交易中似乎更明顯些。而在房地產(chǎn)這樣資本投資巨大的項目，也存在類似問題。那些面對流動性壓力的開發(fā)商在短時間內(nèi)沒有好的辦法解決“流動性缺失”時，寧愿以較低價格將一些質(zhì)地稍差的房地產(chǎn)以更低價格轉(zhuǎn)讓（盡管他們并不承認(rèn)實際估值水平真那么低），據(jù)此獲得流動性來保護那些質(zhì)地好的房地產(chǎn)。于是就出現(xiàn)了一個“奇怪”的現(xiàn)象：數(shù)據(jù)混亂。一會兒說某地房價大跌，過一會兒又說該地區(qū)房價降幅不大。其實是統(tǒng)計對象的問題，即便同一地區(qū)——僅以哈爾濱為例，城市邊緣、交通條件較差的地方的房價是降的（開發(fā)商處理的質(zhì)地偏差的資產(chǎn)），而中心地區(qū)（包括傳統(tǒng)中心區(qū)和新興中心區(qū)）的房價依然堅挺。
現(xiàn)在我們就面臨兩個問題了：變形的估值空間內(nèi)的均衡，可否長期代替?zhèn)鹘y(tǒng)估值空間的均衡？流動性缺失條件下的交易價格是否就是估值均衡？對于前者，幾乎可以肯定地說“否”，因為違背了無套利均衡的基本前提，如果可通過改變估值空間來改變估值的長期均衡水平，那我們就可以毫不費力地通過外部人為操作來實現(xiàn)長期套利，而市場對此絕無約束，這顯然不合常理（因為這意味著帕累托最優(yōu)條件下的財富增長可以無限膨脹）；而對于后者，恐怕就更可以肯定是一種局部均衡了。
通過上述討論，似可得出這樣的結(jié)論：無論從現(xiàn)有定價理論還是從前沿定價猜想（在沒有形成定價理論體系之前也只好稱其為猜想）來看，當(dāng)前的樓價走勢均沒有代替長期均衡，因此無法證明眼下的房價下跌是拐點；無論是空間變形還是流動性缺失，我們均不知道市場是否存在“修復(fù)機制”，因而也無法確定未來的政策成本。（田立 哈爾濱商業(yè)大學(xué)金融學(xué)院金融工程研究所所長）
