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2024年11月24日
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中國經濟“苦”夏：缺電、通脹加地產調控
面對日漸高漲的通貨膨脹壓力，三大發達經濟體仍然遲遲不肯退出，歐洲可能一個季度才會有一次貨幣緊縮行動，投資者會在歐元走強和債務危機擔憂中經歷情緒的波動。美國壞消息不斷：經濟咨商會的消費者信心指數在過去3個月中的2個月內下降，并且5月份指數跌至60.8，創去年11月份以來的新低。5月份芝加哥采購經理協會的“商業晴雨表指數”從上個月的67.6驟降至56.6。3月份Case-Shiller公布20大城市房價綜合指數再次同比下降3.6%，創2006年末房市泡沫破滅以來的最低。
我們一直認為美國的復蘇和股權市場繁榮高度依賴量化寬松（QE），QE如在6月底如期退出，則美國經濟呈現前高后低態勢，考慮到依舊疲軟的就業和地產價格，我們預期美國會有意識的拉長進入退出政策的觀察期，考慮到選舉的政治壓力，不排除繼續QE可能，這會限制美元的反彈高度，畢竟走強的貨幣意味著更大的再平衡代價，這也就會使得大宗產品價格在高位盤桓。而日本由于地震，二季度將錄得負增長，但即將進入財政和貨幣的雙寬松時代，日本央行注資計劃的規模擴大到40萬億日元的規模（折合美元約4650億），這就接過了美聯儲的接力棒，將全球流動性保持在相對穩定而較高的水平上。4月日本首現31年來逆差，石油制品進口總額同比猛增62.2%。液化天然氣進口總額亦同比增加17.6%。這不是一個好征兆，而且棄核行動是一個長期因素。初步預計日本將在今年第三季度恢復生產，第四季度開始重建受災地區，明年重建工作將全面展開，預測明天日本國內生產總值（GDP）會達到3%的高位，屆時會拉動總需求和大宗產品價格。
中國電荒季節性高燒
中國最近的實體經濟運行數據似乎顯示，去年年底開始轉為穩健貨幣政策正在產生效果。例如，GDP的代理指標工業增加值開始下降，先行采購經理指數（PMI）指標也在下降。但三架馬車的運行似乎在說著另一個故事。特別是其中的投資需求，在2、3月份的環比先后達到1.66%和2.09%后，4月份環比一度沖上了3.08%的高位。其中高鐵（26%）和房地產（34%）的投資增幅讓人瞠目結舌。這仍舊是傳統意義上的經濟過熱，它拉動了高能耗產品的消費，這在需求方部分解釋了為什么工業增加值總體下滑的情況下，電力供應仍顯緊張（中國的用電工業占70%），雖然3、4月份歷來是投資的季節性高峰，隨著雨季的到來，我們預期，未來短期內投資完成額會有下調，但隨著125規劃的熱點領域，例如水利、保障房等的大規模投資在8-9月份逐步從計劃轉為實施后，今年投資規模仍然將處于高位。這固然會保持中國這個投資拉動型經濟的基本增長趨勢，但指望這些水泥和鋼鐵可以開始一個新周期，如同癡人夢囈。
旱季讓通脹更“汗”
另一方面，通脹壓力將一直維持在高位，直到民眾和資本市場習以為常的按照4%-5%的水平制定收入要求和投資基準，政府在開年就定下了這個基調。發改委對下游產品價格和需求的多方壓制能持續多久誰也說不準，而且下游廠商總有辦法繞開這些管制，例如減少同樣價格下的產品數量。旱季的到來，再次喚醒了原本已經釋放的對糧食和蔬菜供應的擔心；而且非食品價格的剛性全面上漲，意味著目前的未來支持消費者物價指數（CPI）高位的不再僅來自食品，成本推動（包括工資和輸入）因素推動將成為新的推力，逐漸傳導到終端產品上。雖然大宗商品價格震蕩下跌緩解了未來的輸入性通脹，而工資的上漲也是一次性的，但輸入型通脹正處于從一次商品到二次商品的傳導過程中，加上旺盛的投資和出口生產一時難以冷卻，CPI上漲的動力——特別是其中的非食品因素——將扮演越來越重要的作用。而日益暴露出來的電力短缺，則在強大需求和扭曲的價格體系兩方面夾擊下，一定會讓這個夏天變得更加炎熱。我們預期5月CPI同比上漲5.5%；生產者價格指數（PPI）同比上漲6.7%，環比上漲0.6%。分類別看，食品類價格同比上漲11.8%，環比下降0.27%；非食品價格同比上漲2.7%，環比上漲0.16%。由于6月份CPI翹尾因素更比5月份高0.52%，預計6月、7月CPI同比漲幅將分別達到6%、5.7%。
房地產調控再煎熬
這種情況下央行勢必堅持穩健到底，從目前政策工具的指派上，央行傾向于將差別準備金作為調整和壓縮信貸的工具，用準備金和央票發行作為對沖外匯占款和流動性操作的主要手段，而加息的主要目的在于調整通脹預期。央行對于銀行體系內的流動性調整無疑是卓有成效的，經過一次加息和調準后，4月份M1同比增長僅為12.9%，遠低于預期；而M2的同比增長也從3月份的16.6%下降到15.3%，我們預期5月數據發布前后，還有一次升息窗口。
但是，面對日益豐富的非信貸其他社會融資渠道，央行的數量和價格調控工具的局限性日益顯現，而且廣譜藥物誤殺中小企業的副作用非常明顯。問題的關鍵在哪里呢？顯然投資的高速增長需要資金支持，錢從哪里來呢？一方面，間接融資——信貸渠道在社會融資中占的比重約來越小。根據上個月公布的社會融資總量數據，2010年通過商業銀行貸款渠道實現的融資規模占比僅為58.5%，剔出銀行承兌匯票，2011年第一季度約有32.8%的社會融資不經過銀行渠道。非傳統渠道正在為大規模向市場輸入流動性。銀行理財產品以及信托產品的熱賣，就是典型案例。這部分將繼續支持中國經濟活動處于高位。以當下增長最快的房地產投資為例，1至4月份，房地產開發企業本年資金來源25362億元，同比增長17.4%。其中，來自國內貸款的資金僅為4800億元，增長5.4%；利用外資222億元，增長62.3%；自籌資金9486億元，增長27.2%；其他資金10853億元，增長14.8%。在其他資金中，定金及預收款6449億元，增長23.1%；個人按揭貸款2753億元，下降6.8%。開發商和地產投資客總有各自騰挪之術獲得彈藥，跟中央政府和整個經濟前景對賭。
結果就是，最新公布的4月份70個大中城市房價指數并未在今年2-3月份上漲動能趨緩之后進一步回落，漲勢反而延伸到了3-4線城市。系統性風險就在這個過程中不斷發酵。如果中國經濟真的硬著陸，唯一的原因就是地產泡沫的破滅，國際資本做空中國最好的策略就是給中國的房地產企業不斷融資，讓他們覺得可以撐下去，跟政策博弈，泡沫越來越大，然后逼迫央行全面收縮信貸，這幾乎成功了。有關部門剛剛宣布停止開發貸，然后再突然停止對地產融資和做空港股地產股，主動刺破泡沫，這就會順勢拉倒地方融資平臺（最新的消息是政府要清理地方債務，無非剝離和證券化），并危及整個銀行體系，接下來有可能是日本失去的十年重現。不管這是不是充滿著我們討厭的陰謀論的味道，決策層必須倍加小心。市場最終會明白在貨幣狂飆的年代，任何一種投資追不上社會融資總量的增幅就是一種失敗。整個經濟顯現出虛胖、體乏、氣血過旺的高血壓癥狀，這個夏天中它會倍受煎熬。
