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2024年11月24日
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人民幣是否會貶值再現？財政貨幣政策走向如何？明年增長目標或下調，貨幣政策也將繼續收緊，讓位一定增長為扶貧和環保騰挪空間。
12月即將召開的中央經濟工作會議引發諸多關注，重在落實十九大以及12月8日中央政治局會議對2018年經濟領域的要求，即更加重視經濟增長質量而非速度，做好防范化解重大風險、精準脫貧、污染防治的攻堅戰，加快推動房地產長效機制、財稅改革等供給側改革。在此背景下，預計明年增長目標或下調，貨幣政策也將繼續收緊，讓位一定增長為扶貧和環保騰挪空間。
是否會下調增長目標？
增長目標定在何處關乎經濟政策環境松緊。黨的十九大時隔36年首次將主要矛盾表述做出了改變，強調不平衡不充分發展是當前中國面臨的突出問題，在此背景下，未來政策重點強調由高速增長轉向高質量發展，與此同時，防范化解重大風險、精準脫貧、污染防治三大攻堅戰。而上述重點改變，或許會犧牲一定程度的增長增速。筆者建議，明年增長目標可以從今年的6.5%左右下調至6%-6.5%的區間指引。
展望明年中國經濟，預計增長將延續今年四季度以來的減速趨勢。特別是在傳統領域，投資增速將進一步放緩。主要體現在：一是房地產投資方面，考慮到房地產調控政策的逐步加碼，房地產銷售與新開工等先行指標已出現下降，預計明年房地產投資將面臨更大的下行壓力；二是基建投資方面，在影子銀行不斷收緊、地方財政約束增強以及整體發債利率高企的環境下，融資難度加大、融資成本提高，或將導致明年基建增速顯著放緩；三是制造業投資方面，預計高科技制造業仍將保持強勁增長，但重工業和傳統工業受到更加嚴格的防污染舉措控制，增速或繼續放緩。
盡管投資增速有所下行，但11月出口明顯好于預期，顯示在全球貿易回暖的背景下，出口仍將是明年經濟的亮點。與此同時，工資上漲與結構轉型將支撐消費保持穩健，預計凈出口與消費的積極表現將會彌補投資下降帶來的經濟減速。此外，服務業的快速發展，互聯網、移動支付、新能源等經濟新動能將進一步發揮對經濟的帶動作用。這些正面發展給投資放緩提供了對沖，無需過度擔心增長失速。
貨幣政策是否繼續保持穩健？
去年中央經濟工作會議首提穩健中性的貨幣政策，而縱觀今年金融政策實踐，不難發現，廣義貨幣增速大幅放緩，但信貸增長居高不下，隱子銀行業務大幅增加，金融去杠桿的力度弱于預期，貨幣政策實際上保持的是中性偏松，直到十九大后才有所收緊。
展望明年，由于十九大之后，一系列強監管措施密集出臺，從國務院金融穩定發展委員會成立并布置工作，到資產管理業務新規推出、暫停批設網絡小額貸款公司，再到對房地產資金管控從嚴等，充分證明決策層繼續去杠桿的堅定決心。實際上，與此前市場普遍預期的在明年兩會前后重要崗位人事交接完成之后，金融去杠桿才將正式拉開帷幕有所不同，金融強監管風暴已經在十九大之后提前到來。同時，考慮到明年全球央行貨幣政策的整體轉向，筆者建議明年中國貨幣政策定調可以是穩健偏緊。
財政積極如何體現？
在貨幣政策偏緊的背景下，預計財政政策仍將表態為積極。根據十九大要求，明年財政支出的主要方向將聚集在環保、民生、一帶一路、京津冀一體化以及先進制造業等方面。但值得注意的是，在貨幣政策收緊的背景下，財政政策的實施空間其實受到了限制，例如，在地方債發行利率的整體上行，影子銀行清理，以及加強地方政府債務擔責的背景下，積極財政可能在落實過程中受到一定牽制。
考慮到這一層因素，建議明年在去杠桿的同時，還需注重政策的協調性，在房地產與金融去杠桿的宏觀背景下，積極財政應該更為深入，而不是緊縮，應起到宏觀經濟穩定器的作用。這包括：一方面，應用好財政存量資金，做好減稅降費工作，在加強監管的同時，確保在建項目實施等；同時，應加快稅制改革以及中央與地方政府事權與支出責任劃分改革的步伐，盡快完成房地產稅立法工作，讓積極財政能夠落到實處。
人民幣是否會貶值再現？
2014-2016年期間，人民幣結束了此前一路升值的態勢，在當時美元走強的背景下，面臨了較大的貶值壓力。2017年在美元出現拐點以及歐元整體強勢的背景下，人民幣貶值壓力得到了明顯緩解，年初至今已對美元升值4.6%。明年雖然美聯儲仍舊加息，但在筆者看來決定全球匯率市場波動的因素十分復雜，包括：
一是各國經濟超預期反彈的力量對比。可以看到，當前歐美日等發達國家均出現經濟強勁的局面，但以今年情況來看，歐元反彈主要得益于歐洲經濟超出年初的預期。二是全球黑天鵝事件出現的概率以及政治不確定性。如特朗普稅改以及通俄門事件的走勢，歐洲英國脫歐、以及歐盟內部成員國政治穩定性等，都將對全球匯率市場形成沖擊。三是明年各國央行貨幣收緊的快慢與退出量化寬松的路徑選擇。
綜上，筆者認為，明年全球經濟與政治不確定性仍然較大，全球匯率走勢或將取決于以上幾個方面力量的對比。在此背景下，筆者預計明年全球主要貨幣或處于一個震蕩波動的區間，很難找到一個絕對強勢的貨幣，而這對于人民幣是個利好，預計明年人民幣將呈現雙向波動態勢，中間值在6.5左右。
哪些改革措施值得期待？
12月8日的中央政治局會議強調將“加快住房制度改革和長效機制建設”列為2018年要著力抓好的重點工作之一，并強調要“力爭取得明顯成效”。在筆者看來，這意味著醞釀多年的長效機制有望在明年破冰，而除了金融政策，住房租賃政策、土地供給方面做出部署外，與財稅改革結合，推動房產稅落地是長效機制不可放棄或缺的重要內容。在筆者看來，作為取代土地收入和地方財政收入的重要來源，房產稅的意義不在于對于房價的影響，其更多的是對于理順中央與地方財權與事權這一傳統矛盾所具有的重要作用。
與此同時，政治局會議提出防范化解重大風險、精準脫貧、污染防治三大攻堅戰，意味著去杠桿與強監管、收入分配改革以及環保措施推進仍是重點。而在金融改革方面，筆者在本專欄文章《周小川變調金融杠桿的背后》中提到，未來可能有金融強監管、國有企業去杠桿、規范互聯網金融、加強屬地問責、金融反腐等措施協同推進。此外，早前以特朗普訪華為契機，中國政府已宣布加大金融開放，大幅度放寬外資進入金融業的投資比例限制，顯示了十九大新一屆領導層對待未來改革開放的鮮明態度，預計明年圍繞金融開放還會有更多細則出臺。（原文首發于FT中文網《沈時度勢》專欄）
