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2024年11月24日
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由《證券市場周刊》主辦的第八屆(2014)賣方分析師水晶球獎“年度頒獎盛典暨冠軍論壇”于2014年11月16日在北京唐拉雅秀酒店隆重舉行。中信建投證券首席分析師武超則在發言時表示，國企改革最受益的是中國聯通。
為什么講中國聯通呢？她分析，從韓國、日本的經驗來看，越弱的運營商在整個行業越不好過的時候，會積極主動的放下身段。
對于個股，武超則透露，我比較看好盛路通信，后教育時代，世紀鼎利以及碩貝德，海格通信、鵬博士(16.81, -0.10, -0.59%)。
以下是文字實錄：
武超則：很榮幸今天有這個機會跟大家交流一下，不能說整個通訊行業，我是半道出家，先是互聯網出身的，今年推了手游又推了在線教育，現在都是跨界分析師，我認為未來跨界越來越多。講通訊之前，先從互聯網說起，這個題目叫做正在沉淀的互聯網，第一個含義整個互聯網或者整個移動互聯網從2010年爆發以來，可以說是迅速崛起，行業迅速成為市場非常熱門的行業，我們通信行業在去年是整個市場的漲幅前三，整個指數漲了35%。今年又是漲幅前三，漲了40%。
第三年能不能延續呢，我不知道或者說等一下會有結論，從整個板塊來講確實已經火爆了兩年了，我個人認為這一撥由整個移動互聯網的爆發來帶動的，我個人認為后面出現一個大的趨勢，整個移動互聯網的沉淀，也就是說需要一撥大浪淘沙的機會，我相信有很多是不成功的或者說在這個熱頭上澆澆冷水，很多還是泡沫的。第二個沉淀什么意思呢？我們現在是不是瞎炒，是不是沒機會，只要看到風險應該怎么辦？我個人還是比較看好的，這個沉淀的意思指整個互聯網的下沉，下沉也就是說上午頒獎的時候講，跟整個傳統行業的融合，有人稱之為O2O，如果說換個話語來講，整個互聯網是一個虛擬的世界，但是我認為從2015年開始或者后面需要關注的是它與實實在在，人們生活的融合，而這種下沉會帶來更大的爆發力，而這種下沉我認為是整個互聯網實實在在在改變生活的，這是兩個大趨勢。我把接下來20分鐘的內容稱之為正在沉淀的互聯網。
這個是一個基本的框架，我快速的回顧一下，為什么會做這樣的判斷？這樣的判斷有沒有依據？基本上我覺得這張PPT可以講清楚，我們接下來往下看，第一個我們回顧一下PC時代，2000年的時候，PC火了一把，美國納斯達克[微博]也是火了一把，整個互聯網的變遷從PC的硬件到軟件，到了互聯網，到了移動互聯網，后面一定要關注O2O，去年、前年很多人都在講O2O，后面一定要關注O2O正在由很抽象的兩個圈變成一個實實在在很大的產業，需要關注垂直O2O，很多細分領域O2O與傳統產業的相互融合。
第二點，中國互聯網走過的20年，我們會看到截止到2014年的中報，全球來看主要是在美國和香港，中國67家互聯網公司，總市2.7萬億，這個板塊看似很年輕，TMT，整個使行業現在來看規模跟剛剛機械行業沒法比，我個人認為已經迅速的成長起來。
第三點，巨頭顯現，除了BAT以后京東的出現，就是另外一個千億市值的公司出現了。
第四點，我們會看到最早的移動互聯網和互聯網，在中國能夠走出去的公司只有一類公司，叫做游戲公司，但是我們現在看到的走出去的不僅僅是游戲公司，出現了很多比如說電商，比如說O2O的行業，實際上正在豐富。這個是我簡單回顧了一下PC走過的路程，這是一件很好的事兒。回過頭來講，為什么要講移動互聯網？PC互聯網走到今今年，上面寫的題目，格局清晰，拐點再現，整個行業相對比較清晰或者比較固化了，整個產業鏈的地位，像BAT一樣，千億市值的公司，大家羨慕阿里巴巴，不要羨慕他，很難有人造就他出現，起碼互聯網領域不可能的，移動互聯網領域是不是有可能，大家重點往這邊看。
互聯網和移動互聯網，這張圖基本上想歸納一下核心區別是什么，不是說能動和不能動，最核心的區別移動互聯網和現實生活的融合更加真實，這種互動性和交互性給我們帶來的是天然的與移動互聯網的親近感，這個東西在過去的十年甚至二十年里，互聯網是沒有帶給我們的，在互聯網時代面對電腦，大部分時間在被動的接受信息，在移動互聯網，每個人都在刷微信，實際上是在定制信息，你只聽或者你只看你需要的，每個人都是信息的發布者，這是核心的區別，這也就造就了這兩個市場天然的市場規模還有整個屬性是不同的。我希望大家可以看到這一點。
這個是現在整個移動互聯網在趕超PC互聯網的趨勢，我們可以看到整個市場規模、增速以及用戶數是非常清晰的。既然說移動互聯網是未來的趨勢，實際上我在去年的時候，當時發過一篇報告，手游之后尋找移動互聯網下一個風口的行業，當時我們找幾個，包括在線教育、移動視頻，其中還有一個沒爆發，我遲早認為會爆發。
實際上移動互聯網后面應該怎么看，漲的很貴了，很多人問一個結論，到底看好還是看壞，我覺得并不重要，重要的是大家把分析的邏輯和框架找到，能不能從手游或者在線教育兩撥熱潮之后看到這個趨勢，在線教育明年能不能延續，我們能看到這些細分的東西。第一個，我個人認為，移動互聯網五年走過了中國互聯網20年走的路，指的就是盈利模式，我們會看到在互聯網時代入口只有一個叫做搜索引擎或者說叫做百度[微博]或者谷歌[微博]，在移動互聯網時代誰都想成為入口，入口有很多個，騰訊是入口，91是入口，360是入口，各種APP都是入口，所以你會發現在移動互聯網時代入口出現了一個全新的概念叫做APP這個在電腦時代是沒有的，在手機上不會再用瀏覽器搜羅一個東西，大部分用APP。在這點上可以看到，整個入口的盈利模式的轉變，當然入口是站在金字塔頂端的一個東西，這里面下面一張圖講一下，怎么看這個入口的。
當然了，移動互聯網跟PC互聯網相比還有一個很大的區別，很多人講它是碎片化的，回過頭來看，從2013年底到今年，有三個東西增長非常快，大家可以看一下，一個叫做手機購物還有團購、旅行，在線旅游攜程2013年做移動端，整個業務60%以上發生在手機上的，我們看到這種趨勢，移動互聯網是源于互聯網的，但是遠遠勝于互聯網，我講這些希望大家看到這些趨勢。講這么一大堆，核心一句話，移動互聯網未來五年到十年是非常看好的，并不是說沒有風怎么樣，大家不斷的找局部性的機會，不一定整個板塊怎么樣，這里面最大的特點就是東邊不亮西邊亮，所以大家對移動互聯網時刻保持敬畏的心找新的熱點。
我們應該投什么？還有什么風口行業？我有幾個行業，第一個，大的趨勢中國互聯網經濟趨勢肯定超過美國，大家想想傳統行業，有哪個行業能夠這樣講。第二個，中國PC互聯網跟移動互聯網相比，移動互聯網遠遠大于PC互聯網的規模。第三點，現在常講的觸網，各種轉型，各種并購，背后帶來的這種驅動到底是純泡沫呢還是說產業轉型必須需要的，那肯定是后者。實際上背后深刻的背景就是說，傳統行業疊加給互聯網以后我一直認為是全新的行業，不再是傳統行業本身。比如說零售行業變成電子商務，電子商務將來市場規模一定會超過零售行業，雖然現在10%都不到，大家可以看到呈現的都是全新的行業，這是三個趨勢。
具體到細分的板塊，主要是有這么幾個，前面手游，今年火了在線教育，我覺得大家需要關注三四五或者后面那些黑字，第一個就是位置服務，基于位置的服務我把里面包含了車聯網，這是明年非常看好的方向。第二個就是O2O，這個我指的不再是大而全的O2O是小而美的垂直的O2O。很典型，現在在聚美優品專業賣化妝品的，首頁廣告貴于京東的，全部都是精準流量，所以說很多東西不一定大而全就是好的，O2O是一個筐，這個筐可能有很多東西，現在出現的像家政O2O等等，這里面可能是一座金礦，大家可以花一點精力看這個東西。因為過去傳統行業都是十幾倍估值的，我只要稍稍改良，比如說做到15倍或者20倍可能是非常可觀的市場，它的絕對市場規模都是上萬億的，這個比起來一兩百億的手游明顯大氣多了，大家也要看到的趨勢，除了這個之外還有很多，不一一列舉了。
第三點，前兩點回顧了一下PC互聯網和移動互聯網，第三點我想講的是關于并購這件事兒，今天我也是第一次提出這個觀點，這個也是我們年度策略會要去講的，現在也在準備一篇深度報告講這個東西。產業鏈的未來，我個人認為這張圖可能淺色的看不清楚，因為我用的白色的字，這邊的實際上是TMT三個圈，一個T計算機，M傳媒，T是通信，這個TMT全面演化成左邊三個圈，準備了五個圈，就是TIMES，T是科技，I互聯網，E娛樂，M是媒體，S體育，很典型的可以帶來產業的趨勢，看似很簡單，實際上背后我個人認為現在這邊TMT公司是什么不重要，重要的是未來TIMES的圈子是什么，今年我們看全通200個估值，很多人無法解釋，這張圖可以解釋，看它未來是那五個圈里的什么，這是重建估值體系的過程。
在這個過程中，五個紅色的箭頭推動的因素，第一個就是說最近有件事兒，微信推了微信電話本，我們通信行業第一天就有人展開了激烈的討論，微信電話板出現以后對整個運營商帶來怎樣的顛覆，實際上運營商每天都在被顛覆，去年中國移動[微博]的報表在10年以來首次出現了下滑，下滑了7個點，明年都是央行[微博]考核第二名的企業，為什么會這樣。我個人認為由過去圍繞三大運營商轉化為BAT，在這個過程中，實際上跟它相關的上下鏈的過去通信行業幫運營商做基站的全部往那個趨勢去推，這是一個趨勢。
第二個，大家要看到并購是常態化的，我在這兒也要提一下，我們看納斯達克很多公司，不管我們講facebook還是谷歌經過幾千次并購，TMT本來就是迭代性很強的行業，關鍵在不斷并購的過程中是不是能夠消化得掉這個東西，在不斷沉淀的過程中是否能夠由一個泡沫慢慢的由內到外把它做實。我覺得目前大家有兩個事兒，當然很多人提過要關注，新三板和滬港通，新三板是選秀池，自己建立體系也好還是并購也好，給沒上市公司提供更好的建立他們的估值體系的一個相當于互補的市場，在這里面這些東西我覺得會進一步加速整個產業的變遷。這個詞語我在這兒提過了，后面大家也可以關注我們的報告。
接著講一下，講了一大堆比較空行業的東西，有沒有比較實在一點的，連著這個思路往下看，既然產業會遷移，看看我們行業最傳統的一塊東西，4G，很多人講會發牌，我自己這個圖也標了一下，大家可以看到明顯的一撥周期，2009年、2010年發3D的牌照，現在叫做4G，通信行業是整個TMT行業中周期性最強的，現在正在是警惕周期性的上升，我們看到明年、后年是主建設期的三年，資本開支也會逐步加大，這個過程中整個產業鏈進行新一輪的上升。
這些過程中，這張圖可以畫出來了，發牌臨近上升，買什么東西，有什么可買，這個東西從上游網絡規劃到中間主設備到下面網游運維，這里面公司太多了，回過頭來看，這些公司今年有很多表現很牛的但是很牛的你發現都有一個特點，都有轉型，而不僅僅是做他們過去的業務，換句話來講，這個行業現在靠景氣上升不夠的，因為它是周期性的，必須在周期性景氣上升過程中有警惕性的東西。
我自己也篩了一下，大家可以關注紅色的字，那一大張表不用看，主設備這塊，我個人比較看好的實際上很清晰還是中興通訊(14.88, 0.03, 0.20%)的回暖，這個一定是有絕對收益的，這是比較清晰的。另外，大家可以看一下在網游的股里面，做了一圈調研，業績回暖比較清晰，業績回暖應該會持續到明年，這些公司業績不會太難看這里面重點可以關注一下現在還在停牌，初靈信息，盛路通信，近期表現也不錯，我一直在推的，主要是因為大股東增持了一下，后面有公司PPT，這是基于對整個車聯網行業看好的判斷，當然了同時今年公司主營業務也在回暖，這個公司我覺得2015年可以重點關注。
這是轉型的過程中需要關注的另外一個東西叫做國企改革，通信行業實際上很多人說這個行業有什么國企嗎？有什么改革的東西嗎？我們可以看到整個通信板塊中，上市公司80家里面國有企業有20多家，在這里面占到總市值方面整個通信板塊37%，其中國有部分的市值1064.28億，主要是17.07%，有兩類企業，喜歌是中電子下面的還有中電科下面的，這個實際上大家可以關注一下。
國企在這兒改革最受益的是中國聯通，為什么講中國聯通呢？從韓國、日本的經驗來看，越弱自運營商在整個行業越不好過的時候，會積極主動的放下身段。回過頭來看，重點關注的票，主要是兩大類機會，從機遇來看國企和民營，下面藍色來看可能直接一些，移動轉售有一個公司叫做鵬博士，從今年來看沒怎么漲，大股東干了一件事兒增持了兩個億，不小心做了反向交易，總之就是公司肯定是有訴求的。所以從這點來看，當然了推鵬博士的邏輯肯定不是靠這個，我個人認為鵬博士擁有壟斷資源的民營企業，在這撥浪潮中應該會有比較好的表現。混合所有制這塊，現在滬港通這塊，職業教育體制改革，有一支新南洋，個人持續看好。廣州市國資委自己掏腰包增發，這個公司應該也是我們比較看好的品種。這是整個在改革和轉型的過程中，基本上是這樣。
第四點，沿著我這個大方向往下走，雖然整個行業要裂變，2015年應該關注哪些點，一句話流量的聚集帶來的高端的一種盈利模式，這張圖是我個人原創的一張圖，我之前去異才經常用這張圖來講，今天還是用這張圖，明年還可以用這張圖，基本上把我們整個互聯網或者行業的裂變畫出來了大家看金字塔，靠我這邊，這邊的業務有一個特點，現在都已經火過了，比如說游戲、彩票、廣告，這些都是現在很火或者很賺錢的業務，現金流業務。屏幕那邊的業務，不管在線教育、移動支付、移動醫療、車聯網，目前都是不賺錢的，燒錢的業務，稱為非現金流業務。
中間可以看到，這個金字塔指的產業鏈的結構，在這個產業鏈里面有的人想做平臺，比如騰訊肯定是平臺，我有那么多人投我的入口，有的人是中間商，做硬件做軟件在游戲行業做代理發行的，還有做內容開發的，游戲行業的CP，教育行業的內容開發。我想說明一個觀點，過去三年大家都是用在這邊的業務來變現，當你有了流量以后，都是用游戲，用廣告或者用彩票來變現，這些東西都是互聯網的虛擬貨幣來變現的，帶來這類業務的天花板比較矮的，非常典型的特點，來錢比較快，非常電信的短平快，只要人頭夠多，我就贏家通吃。
這是右側的業務非常典型的特點。但是靠屏幕那端的業務是不是這樣呢？很顯然不是，我個人覺得未來三年會由虛擬貨幣變現的方式演化為O2O變現的方式，必須依賴線下資源，比如說在線教育和醫療，所有線上的人都要面臨變現的問題，這么多優質的人群和精準的流量，如果說跟一個醫院合作或者有很好的線下資源，我們流行一句話，重資產有時候也是壁壘，這一點大家未來要看到，所以一點要花多一點精力看那邊的業務，不要盯著這邊的業務去看，這是很典型的趨勢，也就是說整個互聯網正在下沉，這種下沉我們會實實在在的看到它由線下的這些重資產的行業會跟他進一步的實實在在的融合，而不再是簡單的概念上的觸網。
從這點上，我們實際上也會看到，回過頭來看三角形，最頂端的肯定是最有價值的，也就是所謂的平臺，但是大家可以去想一想，在游戲行業的平臺贏家通吃的，教育行業BAT是不是成為它的平臺呢，不一定，所以說任何一個行業，比如說游戲行業在剛剛炒作的時候，它的估值是混亂的，去年的時候大家都是100位的估值，最大的原因就是說剛開始這個產業有朦朧美，也就是這個三角形，藍色、綠色和紅色它是混沌的，它沒有沉淀下來，很清晰的去分成，而是混在一潭。所以這個時候它的估值是混亂的，大家可以給一個板塊估值，這個行業的產業鏈分化，它固化以后，你是平臺性的公司，我給你50倍估值，你是中間商給你20倍，你是內容商也給你20倍，這個實際上非常清晰的估值體系。對于在線教育，大家可以套用這個邏輯，現在這個三角形現在還是混沌的，比如說全通教育(88.150, 0.00, 0.00%)會是平臺，新東方說我也是平臺，新南洋說我也想做平臺，這個時候它的正偽周期是比較長的，有一天這個東西正偽了，不能估價的。
我提供一個分析的思路，大家看這個行業，能不能給平臺的估值溢價，還是說見分曉，我個人認為不會這么快。這是對于整個行業的看法，為什么說推這種O2O或者后面去看重資產的業務，原因在這，因為這個時候實際上你對于內側的業務，它的壁壘不是有人投就可以或者你是入口就可以，這也是為什么騰訊做車聯網過程中還是非常小心謹慎的。
這實際上對于教育，我比較看好的幾個公司，一個是全通教育，已經全面轉型做教育行業的平臺性的公司在迅速圈地，有一句話是很對的，有些事情借助資本市場的平臺，我覺得對于整個行業是占的先機，今年全通教育一定是在線教育的龍頭，后面它的整個思路或者邏輯不斷驗證，驗證的過程中我覺得公司最強的是公司學習能力比較強，這也是我比較看重的一點。中南傳媒的思路，現在250億市值，今年大概11個億利潤，有90億的現金，這里面實際上會看到一定做對于教育方面的并購，現在的估值基本上是在20倍以下，我可以去講它比較有安全邊際。對于新南洋基本思路，是整個教育資產的證券化，逐步做進來，這樣的利潤會逐步兌現，我后面比較看好。
另外兩個鵬博士和世紀鼎利，世紀鼎利非常推薦的公司，轉型做職業交易，收購了一個上海之翔，為什么一直在推薦呢，炒了一撥，今年主營業務大幅回暖，去年主營業務虧損6500萬，今年盈利5000萬，第二收購的是B2B的職業教育，現在公司市值是45億，第三現在公司還有10個億的現金，10億現金公司說得非常清晰，后面繼續做轉型，基本上這個公司比較清楚了，所以還是比較看好的，主要紅色的字體大家重點關注。
最后我講一下整個移動互聯網的未來，整個網絡的下沉回歸本地生活服務，整個互聯網是最早由現實走向了虛擬，接著由虛擬走向了現實，這種趨勢會非常清晰，最后還是要進入這種融合。我們會看到O2O，簡單的歸了幾點，有三點，很多人講得比較絢，我講的比較土，第一點是消滅庫存，第二消滅暴力，第三消滅不對稱。什么叫消滅庫存？什么行業都有庫存，最近看了智能車位的管理，大家來這里停車開會都比較難，但是旁邊有一個家屬樓，大家只能停B3B4，固定車位的人永遠在東三環上班，每天在國貿面臨同樣的問題，這個時候實際上這個行業產生了庫存，是不是可以做智能的車位管理，你白天不在家的8個小時幫你把它租出去，北京停車費一天盈利幾百塊沒問題的，這時候帶來資源優化。所以互聯網帶來的都是消滅庫存，美容美發行業都有庫存，10把椅子，6點鐘來點，8點和早上8點都沒有人。第一種叫做消滅庫存，垂直電商是這個領域非常典型的代表，為什么京東和淘寶做得這么好了，還能出現聚美優品。
第二點就是消滅暴力，我要解釋一點，互聯網對于人民的生活的改良，電商都是實物產品，消費服務它的互聯網化的過程中比較慢的，我們研究看了一下每個對于消費服務的半徑不超過你家5公里，剪頭發、喝茶、喝咖啡就在你家旁邊5公里，這個半徑是比較短的，帶來這個行業基本上是暴利行業，你家周邊做SPA的干洗的都是暴利行業，過去把實物消費半徑拉開，后面是消費服務半徑的縮短，這種帶來的就是消滅暴利行業，比如說婚慶、美容美發。最后就是消滅信息不對稱，比如所剛剛提到的教育、房地產，醫療，這都是我們比較看好的領域。這個是具體的標地中我們講的移動支付，爆發的過程背后有這些原因，在日本生活能夠想到的地方全部可以互聯網化，比如說藥店，拿一個手機出門就可以了，在這個過程中實際上帶來的，移動支付的場景拓展引入了O2O線下資源，這個是帶來整個日本移動支付的爆發。
在移動支付這塊，我個人認為當整個中國的商戶進一步加入到互聯網這個陣營里面移動支付的爆發是必然的，一個是碩貝德，這個是位置服務，我們剛剛提到的比較看好的位置服務O2O，細分領域，不僅僅是路況還有監測農業等等的信息化，這個過程里面有三塊標地，北斗、地圖、車聯網，這里面公司大家可以關注紅色的部分，振興科技、海格通信還有中海達，在這個領域，這是我們對整個行業最終車聯網要解決什么問題，時間原因不細講了。
最后，比較看好的，盛路通信，后教育時代，世紀鼎利以及碩貝德，海格通信、鵬博士。基本上每個公司簡單做了一個，這是把手機投射到車的屏幕上，實際上解決的是車的屏幕迭代非常慢，消費電子迭代非常快，所以出現的情景就是您2萬塊錢買一個導航，每天不開機手里舉個手機在大眾點評找路，這是非常不合理的，消滅這種不合理，這個公司可以重點看看。今年大概會有30萬臺左右的出貨量。最后一句話，這是一個最好的時代也是一個最壞的時代，我講每個會都是這句話結尾，尤其對于TMT迭代非常快的行業，很多時候不學習就被淘汰了，這點我自己覺得只要保持謙虛學習的心，基本上都是可以趕上這撥投資機會的。非常感謝大家，謝謝！
