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2024年11月24日
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隨著我國社會的老齡化，養老地產市場潛力巨大，而保險資金投資需求與養老地產項目性質具有很好的匹配性，2010年9月出臺的《保險資金投資不動產暫行辦法》、《保險資金投資股權暫行辦法》對于保險資金投資養老地產持鼓勵態度。但是由于我國養老地產處于起步階段，對于養老地產的概念、投資方式、運營模式、運營風險控制，有關法律和政策規定不明確，困擾著投資者，本文將在我國現有的法律和政策框架下，并通過借鑒美國發展較為成熟的持續照護養老社區（Continuing Care Retirement Communities，下稱“CCRCs”）的經驗，對上述關鍵性問題進行分析，為保險資金投資養老地產提供建議。
試圖將養老這一主題融入房地產規劃、開發、運營、管理過程中，開發適合老年人居住的住宅或社區，并整合其他相關產業資源，由專業的養老服務機構運營，為老年人提供生活、娛樂、護理、醫療等服務的綜合性開發項目。
一、保險資金與養老地產的匹配性
根據2011年6月中國人民銀行發布的《中國金融報告（2011）》（下稱“《金融報告》”），近10年，保險公司總資產持續增長，截至2010 年年末，保險公司總資產5.05萬億元，同比增長24.4%；保險業資金運用余額4.6萬億元，同比增長23.1%，其中，銀行存款占保險資金運用總額的30.21%，債券投資占比49.85%，股票投資占比11.11%。由于2010年債市和股市的下跌，全年資金運用平均收益率為4.84%，同比下降1.57個百分點。
筆者認為，2010年保險資金運用收益率低的原因在于：一方面，我國的保險資金運用過度地集中于銀行存款、債券投資（占比高達80.06%）等收益率較低的渠道；另一方面，由于運用渠道過于集中，一旦債市、股市下跌，對于保險資金收益率造成極大的不利影響。《金融報告》指出，“在行業資產快速增長的情況下，保險業迫切需要提升資金運用水平。”保險資金要保持較高且穩定的收益率，需分散投資渠道，增加對收益率較高且風險較低的項目投資。
由于我國的養老地產處于起步階段，其收益率究竟如何尚不明朗。據有關測算，較為保守的估計認為養老地產收益率約在4%-10%之間不等，高端養老地產的收益率會偏高一些，一般而言高于銀行存款、債券，但低于股票投資 ；而較為樂觀的估計認為養老地產的收益率至少在15%左右。 雖然對養老地產投資收益率的預測不一，但是目前基本的共識是養老地產投資收益率將高于銀行存款、債券，但低于風險較高的股票投資。筆者認為，如上所述，我國養老地產的市場潛力巨大，這在一定程度上降低了投資收益率出現大幅下降的可能性，相對于其他投資渠道而言，屬于回報率較高且風險較低的投資對象，與保險資金的投資需求相匹配。
此外，保險資金可運用的中長期資金與養老地產的投資回收周期具有良好的匹配性。養老地產建設、運營的投資規模巨大，投資回收周期可長達10至15年，經濟實力不強或沒有外部金融工具支持的投資者很難進入這一領域。 而保險公司不僅具有大量可運用資金，而且據有關統計，保險資金中約有80%以上為壽險資金，壽險資金中約48%是20年以上的長期資金，25%為5—20 年的中期資金 ，與養老地產的投資回收周期十分匹配。有學者指出，目前“由于缺乏具有穩定回報率的中長期投資項目，致使不論保險資金來源如何、期限長短與否，基本都用于短期投資。這種資金來源和運用的不匹配，嚴重地影響了保險資金的良性循環和資金使用效果。” 筆者認為，保險公司運用中長期資金投資養老地產可以在一定程度上緩解這一問題，提高保險資金運用效果。
二、我國保險資金投資養老地產基本法律環境
《老齡事業“十二五”規劃》第三條第（四）項指出，“統籌發展機構養老服務。按照統籌規劃、合理布局的原則，加大財政投入和社會籌資力度，推進供養型、養護型、醫護型養老機構建設……政府重點投資興建和鼓勵社會資本興辦具有長期醫療護理、康復促進、臨終關懷等功能的養老機構。”
2009年出臺的《險資投資不動產辦法》和《險資投資股權辦法》打開了保險資金投資養老地產之門。《險資投資不動產辦法》第十一條規定保險資金投資不動產需符合產權清晰、權證齊全、具有明顯區位優勢等條件 ，但根據第十三條第二款的規定，“投資養老不動產……不受第十一條第一款第（一）項至第（五）項及區位的限制……”根據《險資投資股權辦法》第十二條，養老企業屬于保險資金可采用直接投資股權方式的少數幾類企業。 由于保險業務與養老產業有著密切的聯系，因此，上述規定對于保險資金投資養老地產的限制要明顯少于投資其他與保險業務無關聯的不動產或企業股權。
2011年8月3日中國保險監督管理委員會最新頒布的《中國保險業發展“十二五”規劃綱要》第二章第（六）項規定，“整合保險產業鏈，支持保險資金投資養老實體……等相關機構股權。”第十章第（三十四）項規定，“推動研究保險資金投資養老產業……等稅收支持政策。”
可見國家層面的法規政策對于社會資金，尤其是保險資金投資養老地產持鼓勵態度。但是，目前就社會資金投資養老地產，國家層面的規定僅針對非營利性養老服務機構出臺了規劃、建設、稅費減免、用地、用水、用電等方面的優惠政策 ，但未對社會資金投資、運營養老地產做出全面的規定。地方層面的規定對于社會資金投資養老服務機構（包括營利性和非營利性）出臺了優惠政策，并對養老服務機構的設立、運營做出了一些監管性規定，但是各地的規定并不統一 ，因此，筆者認為，保險資金投資養老地產前需對當地的優惠政策、監管規定進行全面的法律調研。而《險資投資不動產辦法》和《險資投資股權辦法》對于保險資金投資養老地產具有一定的指導意義，但規定較為原則，在實際操作中有待細化。
三、我國保險資金投資養老地產的投資方式
根據《險資投資不動產辦法》第十三條第一款、第二款，保險資金可以采用債權、股權或物權方式直接投資養老不動產 ，且各種投資方式之間可以相互轉換，亦可以多種方式投資同一養老不動產。以下逐一分析三種投資方式：
(一) 債權方式：由于債權投資方式還本付息的特點，相對而言風險較低，但是其收益也較低，且保險公司作為債權人不具有運營、管理養老地產的權利。
(二) 物權方式：保險公司以購買的方式取得養老地產所有權，在目前尚無明確的稅收優惠政策的情況下，采用這一投資方式將在養老地產辦理不動產過戶手續時產生高額的稅費，且涉及有關證照變更的復雜手續。保險公司將直接作為持有人運營養老地產。
(三) 股權方式：保險資金以股權方式投資養老地產，相對于物權方式而言，辦理股權過戶及登記手續較為便捷，且產生的稅費較少；相對于債權方式而言，保險公司作為股東有權運營、管理養老地產并在盈利時取得較高的分紅收益，當然亦需承擔養老地產經營過程中產生的風險。保險資金以股權方式投資養老地產的法律依據有以下兩種：
根據《險資投資不動產辦法》第二十條，“保險資金以股權方式投資不動產，擬投資的項目公司應當為不動產的直接所有權人，且該不動產為項目公司的主要資產。”《險資投資不動產辦法》沒有對“項目公司”進行界定，一般而言，項目公司是指為開發某一項目而專門設立的特殊目的公司。就保險資金以股權方式投資養老地產而言，筆者認為，養老地產項目公司應當具備以下條件：首先，為養老地產的直接所有權人；其次，養老地產為項目公司的主要資產；再次，根據《險資投資不動產辦法》第十六條第（五）項，保險公司不得“投資設立房地產開發公司，或者投資未上市房地產企業股權（項目公司除外），或者以投資股票方式控股房地產企業。”該規定對于“房地產開發公司”、“房地產企業”并未進行界定，有待進一步立法予以明確；從現有上述規定可推知，項目公司只能是為投資、建設、運營養老地產這一特殊目的而設立的公司，而不能是以各種房地產開發為經營范圍的一般房地產開發公司或房地產企業。
而根據《險資投資股權辦法》第二條、第十二條，保險資金可以直接投資 與保險業務相關的養老企業的股權，即保險資金以出資人名義投資并持有養老企業股權。
保險公司依據《險資投資不動產辦法》與依據《險資投資股權辦法》投資養老地產的主要區別如下：
1、可運用的資金種類不同。若依據前者，則保險公司可以運用以本外幣計價的資本金、公積金、未分配利潤、各項準備金及其他資金 ；若依據后者，則保險公司僅能運用資本金或者與投資資產期限相匹配的責任準備金 ；
2、保險公司自身應滿足的條件不同，例如：擁有專業人員的類型和數目、凈資產等 ；
3、被投資的企業需滿足的條件不同。若依據前者，則被投資的企業需滿足上述項目公司之條件；若依據后者，則應當滿足其第十二條規定之條件；
4、投資程序不同。若依據前者，則保險公司在確定投資意向后，通報中國保監會，并在簽署投資協議后5個工作日內，向中國保監會報告 ；若依據后者保險公司進行重大股權投資（即對投資企業實施控制）應當向中國保監會申請核準，進行非重大股權投資應當在簽署投資協議后5個工作日內向中國保監會報告 ；
5、財務核算不同。依據前者，保險公司投資養老地產在財務核算上是以不動產計算的事項；而依據后者，在財務核算上是以股權計算的事項 。
雖然《險資投資不動產辦法》、《險資投資股權辦法》對于保險資金投資養老地產的方式進行了較為明確的規定，但是其未與養老服務機構的有關規定進行銜接。如上所述，與養老服務機構相對應，養老地產可分為營利性、非營利性兩類。筆者認為，由于保險公司、保險公司設立的項目公司、養老企業均屬于營利性機構，因此，保險公司根據《險資投資不動產辦法》或《險資投資股權辦法》以物權或股權方式投資的養老地產均為營利性。
四、保險公司運營養老地產的模式
目前國內養老地產成功運營的案例甚少，養老地產的運營模式問題困擾著進軍這一領域的投資者 。筆者將通過分析美國最為典型的養老地產CCRCs所采取的運營模式，為保險公司在我國現有的法律環境下運營養老地產的商業模式提供建議。
(一) 美國CCRCs的運營模式：CCRCs與入住的老年人簽署的入住協議集中反映了CCRCs的運營模式，筆者將通過CCRCs入住協議解析其運營模式。為了滿足不同老年人的需求，CCRCs通常提供多種入住協議，主要包括以下三種類型 ：
1、入住費型協議（Entrance-fee contracts）
1) 類型：CCRCs通常會根據老年人的身體、經濟、信用記錄等狀況，建議老年人選擇不同類型的入住費協議。入住費型協議可以細分為以下三類：
全面型入住費協議（Extensive contracts）。老年人在入住時繳納一筆入住費，并每月支付月費，CCRCs向老年人提供住所、全面的照護服務及各種設施。在這種協議下，老年人支付的入住費較下述兩類協議高，但可以根據健康狀況的變化隨時從獨立生活單元移入輔助生活或醫療照護單元，而無需另行支付或少量支付額外費用，即CCRCs將承擔老年人長期照護的大部分經濟風險。
修正型入住費協議（Modified contracts）。老年人繳納的入住費及月費低于前一種協議，CCRCs向老年人提供住所、協議約定的一定服務及設施。在這種協議下，CCRCs需按照協議約定向老年人提供一定天數的輔助生活或醫療照護服務，且不收取額外費用和/或就老年人需支付的輔助生活或醫療照護服務費提供折扣，若超出協議約定的期間，則老年人需按市價支付相關服務費。
服務費型入住費協議（Fee-for service contracts）。老年人繳納的入住費及月費低于前兩種協議，老年人需要輔助生活或醫療照護服務時需按照市價支付服務費。但相對于非CCRCs住戶，CCRCs的住戶在獲取輔助生活或醫療照護服務資源時享有優先權。
2) 入住費運營模式：據估計，美國65%至75%的CCRCs均提供入住費型協議，可見入住費運營模式是最為流行的CCRCs運營模式。CCRCs根據老年人的年齡、身體、經濟、信用記錄等狀況與其協商確定入住費及月費的金額，并在合同中予以約定。老年人通常將其原有房產出售或者將其他財產變現以繳納入住費。
入住費運營模式屬于持有性經營，入住費既不同于購買不動產的費用，亦不同于房屋租金，其在性質上類似于保險金，其保障老年人在CCRCs獲得居住權及在需要時獲得輔助生活或醫療照護，但住戶并不獲得其居所的所有權。而CCRCs被視為微型的保險公司，受到美國保險部門的監管。
CCRCs將住戶繳納的入住費用于自身發展、設備更新維修、支付老住戶產生的醫療費用等。如果協議終止或者住戶去世，絕大多數的CCRCs將向住戶或住戶的遺產返還入住時繳納的入住費，返還的比例按照雙方簽署的協議從50%至100%不等。
2. 租賃型協議（Rental contracts）：不同于入住費型協議，在租賃型協議項下，老年人無需支付入住費，僅需支付額度較低的保證金（通常是第一個及最后一個月的租金）及月租。住戶將按照市價支付照護費用。
3. 銷售型協議（Ownership option）：在該等協議項下，老年人購買CCRCs的住所，取得房屋所有權。據有關統計，美國CCRCs提供銷售型協議的相當少。
(二) 我國保險公司運營養老地產模式建議：從上述CCRCs的運營模式來看，養老地產的運營模式可以分為入住費型持有模式、租賃型持有模式、銷售型模式。
目前國內運作比較成功的養老地產上海親和源養老社區采取會員制運營模式，會員入住時需繳納一定金額的會員費，并每年支付年費。入住會員可選擇對于老年公寓有使用權，這種會員制與使用權相結合的方式類似于CCRCs的入住費型運營模式；入住會員亦可選擇取得老年公寓的所有權，這種方式則屬于銷售型模式。北京太陽城養老社區則采取租售結合的運營模式。
銷售型模式具有資金回籠快的特點，但是在品牌培養上遜于持有模式，且由于養老社區通常對于入住人年齡有一定的要求，故在老年人去世后房屋的繼承、轉讓受限。就保險資金投資養老地產的運營模式，根據《險資投資不動產辦法》第十三條第二款，“保險資金……投資養老不動產……；本款前述投資必須遵守專地專用原則，不得變相炒地賣地，不得利用投資養老不動產……的名義，以商業房地產的方式，開發和銷售住宅。”這是否意味著保險資金投資養老地產無法采取銷售型模式？筆者認為，上述規定所稱的“住宅”應為普通商品房，本意在于防止保險資金涌入樓市而推高普通商品房房價，其并不能等同于養老社區中專門為老年人設計的并向特定年齡以上老年人銷售的住宅，建議在后續的法規制定中予以明確。
租賃型持有模式對于住戶而言入住門檻較低，客戶群較為廣泛，但是，對于投資人而言，客戶流動性較大且資金回籠較為緩慢。
入住費型持有模式雖然入住門檻較高，針對的對象主要為中高收入老年人，但是，老年人入住時繳納的入住費不僅可以在一定程度上降低客戶流動性，且可以加速投資人的資金回籠，因此，入住費型運營模式較其他兩種運營模式更具有優勢。
五、運營風險防范之若干法律建議
2008年爆發的經濟危機使得美國房地產市場與信貸市場低迷，這對于CCRCs維持經濟穩定產生了較大的影響：一方面，由于房價下跌，老年人延緩出售其原有房產或其他財產而移居CCRCs，CCRCs的占有率下降，新住戶繳納的入住費減少，而入住費是CCRCs主要的運營費用及利潤的來源；另一方面，CCRCs通過信貸市場融資更為困難，不利于CCRCs建設新項目或并購。 但是，總體而言，CCRCs對于經濟危機的耐受力較強，由于CCRCs向老年人提供的生活方式具有很強的吸引力，其占有率仍然高于老年人輔助生活社區、老年人護理院及租賃型獨立生活設施，且不履行債務或申請破產保護的CCRCs僅占很低的比例。
由于養老地產具有一定的保險功能和公益性質，為了維護住戶的權利，對養老地產的運營風險進行規制是政府應承擔的責任。美國絕大部分州均出臺了法規規制CCRCs的運營風險，措施主要包括投資養老地產許可制度、向住戶披露信息義務、建立準備金及提取一定比例入住費存入第三方賬戶等財會責任、示范合同條款、住戶權利保護等。 這些制度對于我國立法者就養老地產運營風險規制出臺法律法規具有借鑒意義。
雖然我國尚未出臺養老地產運營風險規制法律法規，但是市場帶來的風險是不可避免的，而如何提高抗風險的能力是每個投資者都需要思考的問題。美國的CCRCs發展時間長，運營風險防范體制較為成熟，筆者將結合美國CCRCs運營風險防范體制，為我國保險公司投資的養老地產控制運營風險提供若干法律建議：
1、如上所述，筆者認為，CCRCs普遍采用的入住費型運營模式較有優勢，這種模式下住戶繳納的入住費、月費對于養老地產的良性運營至關重要。保險公司投資的養老地產需全面考量占有率、死亡率、發病率及醫療照護費用等因素，通過精算評估養老社區的長期經濟狀況和持續運營能力，以確定合理的入住費、月費。 為了避免風險發生后產生糾紛，雙方簽訂的合同應明確約定合理的入住費返還時間 ，以及在特殊情況下調整月費的可能性。
2、美國多數州的規定均要求CCRCs建立準備金制度，以保證其提供服務的能力。例如：賓夕法尼亞州即規定CCRCs的準備金不得低于未來12個月內到期的抵押貸款本息或者10%的年度運營資金。 雖然我國對于養老地產建立準備金制度尚無任何規定，但是，為了增強抗風險能力，維持養老地產的良性運營，筆者建議，保險公司投資養老地產宜建立準備金制度，準備金額度可根據一定期限內的運營成本確定。
3、由于住戶在CCRCs的居住時間較長，有可能出現無力支付月費、醫療照護費等費用的情況，很多CCRCs為符合經濟救助的住戶提供資助或者慈善照護 。保險公司投資養老地產可建立住戶無力支付費用的慈善救助機制，從收入中提取一部分慈善救助基金，這有利于樹立良好的品牌形象。當然，保險公司投資的養老地產在住戶入住前需全面審查及預測住戶的經濟狀況，通過與住戶簽訂的協議或者公開的制度明確約定向住戶提供慈善救助的條件及范圍，并爭取政府提供的補貼，以避免過重的慈善救助給養老地產的正常運營帶來負面影響。
