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2024年11月24日
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編者按：中央國債登記結算公司最新數據顯示，2012年一季度，銀行間市場累計發行企業債券96只，發行金額1676億元去年全年企業債發行量亦不過2485.48億元。各地城投企業成為本輪企業債密集發行的主角。據粗略統計，3月份共有50多只城投債問世，發行數量與金額均創新高，僅3月27日一天，7只城投債罕見地同時發行。城投債良好的發行情況，再次證明了城投債的生命力，也說明其確實是符合中國國情的準市政債券，而對城投債的研究依然具有重要意義。
近期，廣州證券債券研究團隊將城投債作為其研究重點，分析了2010年至2011年通過公開資本市場發行的全部債務融資工具，包括企業債、上市公司債和中期票據，同時也跟蹤研究了重慶、天津、江蘇、浙江和安徽等地投融資平臺的城市基礎建設模式，結合實際債券項目承做過程中遇到的一些具體情況，提出了其對城投債、地方融資平臺公司和中國城市化進程的一些思考。值得一提的是，廣州證券副總裁邱三發博士等還曾多年在歐美學習、工作、研究，對歐美國家的債券市場涉入頗深，這些都融入了本次的研究報告中。本篇是部分研究成果，本報還將刊登他們的后續研究成果，敬請讀者關注。
基礎設施建設的兩種模式
當前，地方政府進行基礎設施建設主要有以下兩種模式：
第一種是政府行政主導模式。這是現階段我國多數地方政府普遍采用的城市基礎設施建設營運模式。該種模式下，地方政府通過成立“建設工程指揮部”、“項目辦”等臨時性機構，直接把寶貴而稀缺的財政資源投入其中，市政基礎設施建設項目結束后，形成的資產繼續掛賬，時間久了，領導換了，這些國有資產最后基本被邊緣化了。
第二種是融資平臺公司的市場主導模式。地方融資平臺通常是指地方政府或國有資產管理部門發起設立并授權進行城市基礎設施建設或土地開發的企業法人。地方政府投融資平臺的主要表現形式為地方城市建設投資公司(以下簡稱“城投公司”)。地方政府通過整合其控制的土地、股權、規費、國債等資產，打造一個財務指標可達到融資標準的城投公司，代表地方政府進行城市建設相關資金的投融資，建設和管理城建相關項目和資產。
客觀地說，上述兩種模式中，市場化的、以公司為載體的城市(鄉村)基礎設施建設模式無疑是更優的選擇。因為這種模式厘清了政府行政和地方基礎設施建設的關系，它將市政基礎設施建設的模式由政府直接投資轉變為由投融資平臺公司進行公司化投資管理，有利于提高中國城市化建設的投入產出效益。
城投債的發行人很容易就可以變為現代公司
城投債，這個通過公開資本市場發行的直接融資工具恰恰能夠作為一個支點，逐步規范融資平臺公司的投融資體制，提高城市(鄉村)基礎設施的營運效率，從而有效地推進我國城市化的進程。在城投債發行前中后，其主要作用有以下3個方面：
一是為發行城投債的財務重組行為，能夠厘清地方政府國有資產，實現其保值增值。
為了滿足嚴格的債券發行條件，發行城投債的融資平臺需要進行財務重組。這個財務重組過程，其實質就是地方政府通過融資平臺公司將過去閑置、分散和處于非經營狀態的、沒有厘清的準邊緣國有資產進行清產核資、計價納入融資平臺公司營運管理范圍，實現國有資產保值增值的過程。
根據廣州證券的統計，2008年至今，已發行企業債券的投融資平臺公司合計為328家(2008年18家、2009年96家、2010年97家、2011年117家)。倘以每家公司平均發行10億元債券假定，則對應的總資產60億元(凈資產30億元)，那么這4年，通過企業債券發行整合梳理的地方國有資產合計就是19680億元。而這1.9萬億元國有資產在債券發行整合之前大部分是處于無序狀態的！
二是城投債申報核準過程中的募投項目審核關注，有利于做實融資平臺公司的盈利模式和核心競爭力。
在城投債申報核準過程中，核準機關對募集資金投向的城市(鄉村)基礎設施建設項目的盈利模式特別關注，這在客觀上迫使發行城投債的融資平臺公司必須通過BT協議、代建協議等法律約束下的市場定價的交易形式來厘清公司和地方政府的利益邊界，從而將城市基礎設施建設的運作模式納入融資平臺公司的市場主導模式，融資平臺公司因此有了真正的盈利模式和核心競爭力，融資平臺公司從此逐步做實，完成了市政基礎設施建設模式從單一的政府輸血到具備良性造血功能的重大轉變。
三是城投債發行后的持續信息披露，有利于促進融資平臺公司良性發展，持續承載中國城市化進程的社會經濟責任。
發行了城投債的融資平臺公司，成為事實上的準公眾公司。由于持續信息披露的監管約束，這一批發行人的公司治理結構、投融資營運模式以及日常經營管理方式逐步發生由量到質的變化，這種變化正在將城投債的發行人轉變成能夠持續承載中國城市化進程使命的現代公司。
以市場化、公司化經營的融資平臺公司，可以轉變市政基礎設施建設的模式，盤活存量國有資產，帶動增量國有資產，通過資產證券化等金融手段，適度負債經營，獲得寶貴的城鄉建設資源，帶動地方經濟發展。而公開的融資方式，將基礎設施建設置于陽光之下，堵斜門、開正門，保證軌道交通、危舊房改造、污水處理、大江大湖治理、供水、道路、節能減排、燃氣等國家重點基礎設施建設的可持續發展。
當下國家正在加大保障房建設力度，保障房投融資體制設計的可持續性、營運管理的保本盈利能力一直是政府和社會公眾普遍擔心的問題。筆者認為，通過發行城投債券、做實融資平臺，厘清保障房建設的盈利模式，是能夠達到將保障房做成一個強大的可持續產業、繼而提高中國城市化建設效率的目的的。
